{POPUP_CONTENT}

Статьи и обзоры

Все статьи
«РАБОТАЮТ» ЛИ ВАЛЮТНЫЕ АУКЦИОНЫ? ИССЛЕДОВАНИЕ ОПЫТА БОЛИВИИ

Рабочий документ №3683

 

 

 

 

СЕРИЯ РАБОЧИХ ДОКУМЕНТОВ НАЦИОНАЛЬНОГО БЮРО ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ[1]

 

 

 

 

«РАБОТАЮТ» ЛИ ВАЛЮТНЫЕ АУКЦИОНЫ?

ИССЛЕДОВАНИЕ ОПЫТА БОЛИВИИ

 

 

 

 

 

Kathryn M. Dominguez

 

 

 

НАЦИОНАЛЬНОЕ БЮРО ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ

1050 Massachusetts Avenue

Cambridge, MA 02138

Апрель 1991

Эта работа возникла из проспонсированного AID исследования экономики Боливии совместно с Dani Rodrik.

Я выражаю благодарность Roberto Chang, Richard Clarida, John Cuddington, Linda Goldberg, James Hines, Peter Kenen, Dani Rodrik and Rafael Tenorio за полезные комментарии и дискуссии, Unidad de Analisis de Politicas Economicas (UDAPE) в La Paz, Боливия за предоставление данных аукциона ЦБ Боливии (прим. переводчика: здесь и далее в этом значении будет использован термин Bolsin) и Julia Marsh за прекрасную помощь в исследованиях.

Данная работа – это часть исследовательской программы NBER в сфере международных исследований. Любые выраженные в работе мнения принадлежат автору и не считаются мнениями Национального бюро экономических исследований.


 

Рабочий документ №3683 NBER, Апрель 1991

«РАБОТАЮТ» ЛИ ВАЛЮТНЫЕ АУКЦИОНЫ?

ИССЛЕДОВАНИЕ ОПЫТА БОЛИВИИ

 

Вступление

Опыт Боливии свидетельствует, что даже в высокоиндексированных экономических системах валютные аукционы могут «работать». После введения подобного рода аукциона, Bolsin способствовал не только тому, что премия за доллары на параллельных рынках перестала существовать, но и обменный курс боливиано стал неожиданно стабильным.

Эта работа посвящена исследованиям того, как в условиях проведения Bolsin удалось добиться таких результатов.

Эмпирические ежедневных данных аукциона наглядно демонстрируют, что заслуга успеха Bolsin должна быть приписана в большей степени политике центрального банка в сфере проведения аукционов, чем аукциону как таковому.

Kathryn Dominguez,

Внештатный старший преподаватель

Департамент экономики

Принстонского университета, NJ 08544.

 


 

Системы валютообменных аукционов с недавних пор были представлены в некоторых из развивающихся стран.[2] Системы проведения аукционов можно было бы рассматривать как идеальную систему для тех правительств, которые принимают во внимание эффективность рыночного механизма, но, в то же время, переживают о возможных манипуляциях обменным курсом на «тонких» рынках. Правительства могут также обнаружить, что аукционы политически привлекательны с точки зрения фиксированной или многосторонне управляемой системы валютного курса, при которой власти должны брать на себя полную ответственность за непопулярное регулирование валютообменного курса.

«Работают» ли валютообменные аукционы? Данные опыта Боливии свидетельствуют, что да. Боливия представила свою систему валютообменного аукциона, т.н. Bolsin, как часть обширной стабилизационной программы в конце 1985 года. Программа была одним из самых успешных стабилизационных опытов послевоенного периода. Гиперинфляция 1985 года была трансформирована в сравнительно стабильную ставку инфляции, которая составляет, в среднем, менее 20% в год.

Ключевую роль в стабилизации сыграл валютообменный курс: объединение официальной ставки и неофициальной вместе со стабилизацией официального курса помогло преодолеть инфляцию в экономике, где львиная доля цен была (и до сих пор) индексирована к доллару.

Как же в условиях Bolsin удалось достичь всего этого? Хотя институциональные особенности Bolsin не изменялись существенно на протяжении периода исследования, политика центрального банка претерпела изменения. Данная работа исследует эволюцию политики Центрального банка Боливии (Banco Central de Bolivia) по отношению к обменному курсу и отклик участников рынка Боливии на это. Работа начинается с короткого обсуждения универсальных целей политики валютообменного курса развивающихся стран. Раздел II описывает институциональные характеристики Bolsin. Раздел III исследует стимулы участников аукциона Bolsin. И раздел IV исследует эмпирические взаимосвязи между ценами, установленными рынком и ценами, контролируемыми Центральным банком Боливии, устанавливаемым согласно проводимой политике. Раздел V описывает другие Новые экономические программы, которые были представлены правительством, параллельно с Bolsin и в разделе VI представлены выводы.

 

                         I.            Цели валютообменной политики

Системы гибкого валютного курса имеют свои преимущества по сравнению с политиками фиксированных курсов в том, что они предоставляют денежно-кредитным властям дополнительный инструмент макроэкономической политики. Традиционным для стран в периоды разгара кризиса баланса платежей является обесценивание национальной валюты. В процессе обесценивания происходит увеличение относительной рыночной цены к нерыночной, поддержка экспорта и импортозаменителей, что сокращает нагрузку на платежный баланс.

Однако, для того, чтобы валютообменная политика была эффективной, необходимо, чтобы изменение номинального обменного курса приводило к изменению реального обменного курса. Если цены внутреннего рынка увеличиваются пропорционально с обесцениванием, реальный обменный курс остается неизменным и стимулирующий эффект девальвации утрачивается. Возможно, поэтому страны с высокой степенью индексации могут получать больше преимуществ от режима стабильного номинального валютного курсе, чем от гибкого. [3]

На последних этапах гиперинфляции национальная валюта, как правило, теряет свои характеристики как средства сбережения и единицы расчета. Местные цены фактически становятся полностью индексированными к иностранной валюте. Это произошло в Боливии в 1985 году. Экономические данные, представленные в работах Morales и Sachs (1990, табл. 6.6) демонстрируют, что к 1985 году обесценивание боливийского песо на параллельном рынке по отношению к внутренним ценам было один к одному (после оказания влияния на прошлые инфляционные данные и девальвации официального курса).

Рисунок 1 демонстрирует ежемесячный рост инфляции в Боливии с сентября 1985 года наряду с девальвацией официального и параллельного обменных курсов. После недолгого резкого скачка цен в начале 1986 года месячная ставка инфляции никогда не превышала 5 процентов и имела среднее значение на уровне 1 процента с середины 1986 до начала 1990 годов. Возврат за этот постгиперинфляционный период ставки инфляции к предшествующим значениям, текущая дефляция и показатели предыдущей дефляции свидетельствуют, что величина коэффициента (скорректированная) к более ранним показателям дефляции, остается удивительно высокой. Например, скорректированный коэффициент за период с сентября 1988 по март 1990 годов демонстрирует относительно стабильные показатели инфляции[4] на уровне 0,6 процентов с одним небольшим резким движением к 3 процентам и является статистически значимым. Кроме того, величина скорректированного коэффициента за весь период, в целом, имеет положительную зависимость с увеличением уровня девальвации валюты. Эти результаты позволяют сделать вывод, что критика Лукаса[5] имеет место: чем больше Центральный банк Боливии пытается обесценить номинальный обменный курс, тем выше будет скорректированный коэффициент и ниже итоговое обесценивание реального обменного курса.[6]

Поэтому, развивающие страны, такие как Боливия, имеют небольшие возможности для достижения реальной девальвации средствами политики номинального обменного курса. Учитывая это, если основная цель страны – стабилизация внутренних цен, ее политика обменного курса должна быть направлена на стабилизацию номинального обменного курса. Однако, на практике, проблема этой политики состоит в том, что стабилизация часто ведет к переоценке, зарождению параллельного рынка иностранной валюты и возможным кризисам резервов. Некоторые развивающиеся страны недавно внедрили системы валютообменных аукционов с целью избежать переоценки за счет стремления к стабилизации. Но, как будет показано в следующих разделах, после анонсирования программы Bolsin в Боливии не только полностью исчезла премия, уплачиваемая за доллары США на параллельном рынке, но и обменный курс остался также относительно стабильным. Неудивительно, что Bolsin устранил премию на параллельных рынках; что является более спорным фактом так это то, может ли Bolsin вызывать доверие и стабильность показателей.

                      II.            Институциональные черты Bolsin

Боливия следовала системе единого, официально искусственно поддерживаемого валютного курса с 1957 по 1982 годы. На протяжении этих лет обменный курс оставался удивительно стабильным с единичным случаем девальвации, произошедшей в октябре 1972 года. После 1982 года потоки иностранного капитала значительно снизились, но правительство с большой неохотой предпринимало шаги к девальвации боливийского песо. Как результат, в марте 1982 года с устрашающе низкими резервами, система распадается на два обменных курса: переоцененный ограниченный официальный курс и отклоняющийся от него параллельный (неофициальный) курс. 29 августа 1985 года была представлена система валютообменных аукционов Bolsin как часть стабилизационной программы Новой экономической политики. Изначально основной задачей Bolsin было воссоединение ставок обменного курса официального и параллельного рынков и обеспечение возможности свободной конвертации иностранной валюты. В первый день аукциона обменный курс Peso/Dollar обесценился на приблизительно 1600% от официального курса предыдущего дня (Morales и Sachs (1990), стр. 240)

Изначально Bolsin проводились дважды в неделю, начиная с января 1986 года Bolsin проводились 5 раз в неделю. Комитет из пяти человек (два избираемых и три неизбираемых рекомендованных члена) из Центрального банка Боливии (BCB) принимали решение по двум вопросам – цене «отсечения» (ниже которой они не будут продавать доллары) и количеству долларов на продажу в каждый день аукциона до того, как будет оглашен объем спрса. Цена «отсечения» и решение относительно объема продажи доллара не раскрывались участникам рынка до того момента, пока все заявки на покупку не будут переданы к рассмотрению. Не существует ограничений относительно того, кто может принимать участие в аукционе. Заявки на покупку должны быть представлены в ВСВ к предварительно заданному времени[7]: (1) закрытые заявки с количеством требуемого доллара (заявка на покупку должна быть кратной $5000) и ценой покупки; (2) подтвержденные чеки в боливиано[8] или кеш-депозит для покрытия заявки на покупку; (3) имя и подпись покупателя[9]; (4) имя конечного получателя(ей) долларов.

Bolsin – стандартный аукцион, заявки на который подаются в запечатанных конвертах; участники платят предлагаемую ими цену. Все участники, которые предлагают цену на или выше уровня цены «отсечения» считаются успешными в том смысле, что они имеют право купить доллары по предлагаемой ими цене. Ели объем завок на покупку долларов на аукционе выше заранее определенного к продаже объема долларов, предлагаемого ВСВ, участники с ценой завки на или выше цены «отсечения» получают пропорциональную часть от общей суммы заявок с увеличением доли покрытия требований бидам с более высокой ценой заявки[10].

Официальный обменный курс (продажи) устанавливается после каждого аукциона как средневзвешенное цены «отсечения» и цены заявок на покупку, которая выше цены «отсечения»[11]. Этот официальный курс (покупки)[12], по которому ВСВ и другие правительственные агенты покупают доллары в межаукционный период. Предложение долларов ВСВ на аукционах формируется с экспортной прибыли частного и общественного секторов. Все (официально) вырученные экспортные доходы подлежат продаже ВСВ по официальному курсу покупки[13]. Доля иностранной валюты, получаемая от экспортной выручки, направляется на снижение внешней задолженности, долговых обязательств и резервы, а остаток направляется на аукционы Bolsin.

                  III.            Аукционные стимулы

Теория аукциона предлагает прогноз стратегии покупателя и уравновешивающих результатов различных схем продаж. Однако доминирующая стратегия при конкурсе на получение контракта не может быть однозначно определена для классического аукциона, предполагающего подачу заявок в закрытой форме (или голландского аукциона) так как максимальная цена заявки на покупку зависит от действий других покупателей. Vickrey (1961) показывает, что при наличии специальных условий, при которых цены на покупку выступают независимыми и одинаково распределёнными случайными переменными, существует равновесие по Нэшу при котором каждая стратегия на покупку призвана достичь одинаково возрастающей функции своей ценности. Исход результата аукциона действенен, поскольку удовлетворенными будут те заявки на покупку, которые буду иметь самую высокую цену. 

Валютообменные аукционы, как правило, включают как количество заявок на покупку, так и цены, и есть основание предполагать, что участники торгов на валютообменных аукционах не являются строго независимыми. Tenorio (1990) демонстрирует, что многокомпонентные аукционы не являются гарантией их эффективности, даже когда заявки на покупку «количество-цена» являются независимыми и одинаково распределенными случайными переменными. Hansen (1988) показывает, что при аукционах со внутрисистемными и свободными величинами, если спрос эластичен, средняя цена по удовлетворяемым заявкам на покупку будет ниже, чем при аукционах, где количество не является определяемой переменной. Milgrom и Weber (1982) обсуждают значения одной из форм зависимости покупателя – следование действиям других участников торгов: если определяемый уровень цен участвующих в торгах покупателей растет, ожидаемая предлагаемая цена других покупателей будет также расти. В этих условиях Milgrom и Weber показывают, что продавцы демонстрируют лучшее предложение, если они получают информацию, которая относится к оценке рыночных цен участвующих в торгах покупателей. В случае с валютообменным аукционом, например, наличие коллективизма в поведении его участников, обеспечило бы центральному банку стимул заблаговременно демонстрировать цену «отсечения» и количество долларов, которое будет продано на аукционе.[14]

Поэтому, теория аукциона свидетельствует, что определенные Bolsin институциональные особенности, возможно, и не являются оптимальными с позиции максимизации дохода ВСВ.[15] В следующем разделе представлена модель поведения покупателей, участвующих в аукционах, для того, чтобы исследовать дальнейшее влияние данных особенностей на результаты аукциона.

A.   Средства поощрения покупателей, участвующих в торгах Bolsin

Боливийцы, заинтересованные в покупке иностранной валюты, могут либо принимать участие в Bolsin или идти на параллельно существующий рынок иностранной валюты. Напомним, что минимальный объем покупки на Bolsin кратен 5000$. Параллельный рынок не является централизованными и может, подобно Bolsin, быть предметом количественных ограничений. Не существует доступных данных, которые бы отражали объем транзакций на параллельном рынке Боливии. Цены на доллары на параллельном рынке, как правило, выше официально установленного аукционного обменного курса, но, как видно на Рисунке 2, премия параллельного рынка невысокая, в среднем она составляет один процентный пункт.[16]

С целью исследования средств поощрения покупателей, принимающих участие в Bolsin, будет полезным упростить проблему к тому, что количество иностранной валюты, доступное как на параллельном рынке, так и на Bolsin, является свободной величиной. В этом случае постаукционная цена долларов на параллельном рынке обеспечивает предельный уровень цен покупки для аукционных торгов. Допустим, что все участники рынка придерживаются одинаковой стратегии. Постаукционная ставка параллельного рынка – это функция аукционной цены «отсечения». Логично, что если все покупатели в момент времени t, Bt заявляют цену выше установленной для аукциона низшей цены «отсечения» Rt, тогда покупатели, участвующие в торгах, должны ожидать, что сформированный на этом основании спрос на доллары на параллельном рынке будет увеличивать цену на доллары США на этом рынке.[17] Пусть  символизирует постаукционный обменный курс параллельного рынка, ожидаемый инвесторами, если низшая цена «отсечения» R, формируемая на основании всей доступной в момент времени информации t, . Допустим, Rt-1 отражает известную аукционную цену «отсечения» последнего из проходивших аукционов. Пока Rt растет с течением времени, рациональный спрос Bt должен находится между ними:

В более общем смысле, проблема каждого конкретного покупателя, участвующего в аукционе, допускающего, что не существует никаких ограничительных норм, состоит в выборе цены покупки, чтобы минимизировать ожидаемую стоимость получаемой валюты. Допустим, F(R) – это кумулятивная вероятность плотности распределения функции для низшей цены «отсечения» и f(R) ее предельная плотность распределения. Проблема каждого конкретного покупателя, участвующего в аукционе, состоит в минимизации:

,

где первый элемент – это цена спроса, определяющая вероятность успешного удовлетворения спроса и второй элемент – это ожидаемая цена, которую покупатель, участвующий в торгах, должен заплатить на параллельном рынке, если его спрос не покрыт и рассчитывающий вероятность того, что спрос будет неудовлетворенным. В симметрическом равновесии все заявки, как проигрышные, так и выигрышные, позволяют нам выразить ожидаемую постаукционную цену параллельного рынка в интервале, где все заявки не удовлетворены (Bt, ∞) в виде . Условия первого порядка, относящиеся к внутреннему решению в (1), формируя симметрическое равновесие, представляют собой:

для Bt находим:

 

Минимальная цена покупки соответствует ожидаемому курсу постаукционного параллельного рынка, обусловлена тем, что все заявки будут неудовлетворенными, отбрасывая, что вероятность заявок, которые будут удовлетворены выше изменения вероятности того, что заявки будут удовлетворены по результатам изменений в цене заявки. Переписываем уравнение (3):

из которого очевидно, что один элемент уравнения, , растет на ожиданиях постаукционного курса параллельного рынка, вызывая меньшее, чем единица, увеличение заявки в диапазоне, где   это увеличение в В. Это условие гарантированно сохраняется, если тогда:

.

Берем во внимание пример, в котором плотность распределения функции принимает форму:

затем заменяем на F(B) в (3):

и переписываем:

.

Минимальное предложение цены – это среднее между известной ценой «отсечения» вчерашнего аукциона и ожидаемым курсом постаукционного параллельного рынка, обусловленным всеми потерями покупателей, минус сумма .5(a/b). a – это плотность распределения вероятности в Rt-1 и b – это предельная плотность выше Rt-1.

В этом примере выступающие на торгах покупатели будут иметь стимул купить выше цены «отсечения», при этом, чем ниже а, тем выше b и выше ценовой дифференциал между ценой «отсечения» и ожидаемым рыночным постаукционным курсом параллельного рынка. В более общем виде, при покупке выступающими на торгах покупателями выше сформированной в предыдущий день цены «отсечения», неопределенность относительно сегодняшней цены «отсечения» будет становиться выше.

Если существует реальная вероятность того, что объем спроса на иностранную валюту превысит предопределенное количество предложения на определенный день аукциона (вспомним, что ВСВ определяет два параметра: цену «отсечения» и количество валюты перед каждым аукционом), выступающие на торгах покупатели будут иметь стимул покупать выше установленной цены «отсечения», потому что распределение долларов происходит пропорционально между такими заявкам. При этом заявки с более высокой ценой получают больший процент от суммы, которую они запрашивают.[18] До тех пор пока каждый выступающий на торгах покупатель – это небольшая доля рынка, проблема покупателей, когда нормирование возможно, подобна той, что описана выше, исключая то, что вероятность успеха в каждом аукционе не будет зависеть от цены покупки и будет равной или выше курса окончательного расчета по сделке, вместо простого установленная цены «отсечения».[19]

B.   Связь между ценой «отсечения» Bolsin и заявками

Центральный банк Боливии ежедневно устанавливает показатели по операциям Bolsin. Для каждого дня аукциона доступны данные относительно цены «отсечения», минимальной и максимальной цен заявок, официального курса, объема долларов, доступных к продаже на аукционе, общего и эффективного объема спроса на доллары на аукционе, и количества удовлетворенных и неудовлетворенных заявок. ВСВ также начал поддерживать учет цен долларов параллельного рынка с января 1987 года. Эти ежедневные данные позволяют мне задокументировать эволюцию изменений в политике ВСВ (цены «отсечения» и предложение долларов) и ответное поведение участников рынка на Bolsin на протяжении тех пяти лет, когда аукционы проводились.

Таблица 1 демонстрирует, что в первый год аукциона Bolsin, цена «отсечения» менялась часто, в среднем каждые 1,8 дней. Процентное количество дней, в которые ВСВ изменял цену «отсечения» сократилось существенно в 1988 коду к приблизительно 10% всех аукционных дней. Наряду с тем, среднее количество дней между периодами изменения цены «отсечения» со временем росло. Данные наводят на мысль, что покупатели, особенно в первые годы проведения аукционов, не могли предсказать даже с минимальной долей вероятности, когда ВСВ снова изменит цену «отсечения». В контексте предыдущего разговора о стимулах покупателя, принимающего участие в аукционных торгах, участники рынка с большей охотой совершали покупки по цене выше вчерашней аукционной цены «отсечения» в первые годы проведения аукционов.

Нижняя половина Таблицы 1 свидетельствует, что пока средний размер изменений цен «отсечения» рос с течением времени, коррелирующая величина соответствующих стандартных отклонений сокращалась с течение времени. Эти данные свидетельствуют, что существовало больше неопределенности относительно размера движения цены «отсечения» в первые годы проведения аукциона. В 1988 и 1990 годах все устанавливаемые изменения были одинаковой абсолютной величины – 1 пункт.

В таблице 2 представлены итоговые статистические данные, описывающие отношения между ценой «отсечения», заявками и исходом аукционов с течением времени. Доля минимальных цен ниже цены «отсечения» (по этой причине на некоторых аукционах определенная доля покупателей была не удовлетворена) уменьшалась с около половины всех заявок в первый год к мене чем ¼ всех заявок в 1990 году. В то же время доля минимальных цен, равных цене «отсечения» возросла с 37% до 79% за пять лет. Количество аукционов, на которых максимальные цены заявок были равны цене «отсечения», также существенно выросло, с 2% до 65%.

Второй раздел Таблицы 3 свидетельствует, что соотношение количества долларов, на которые предъявлен спрос к объему предложения на аукционах росло на протяжении пяти лет аукционов, не обращая внимание на цену заявок на покупку. Рисунок 3 показывает, что количество долларов, которое было заявлено на продажу на Bolsin колеблется значительно в течение пятилетнего периода. Самое большое количество долларов, выставленное на продажу на Bolsin, составляло 15 миллионов, минимальное значение было 2 миллиона. Ежедневное среднее предложение долларов на аукционе составило 5,4 миллиона со стандартным отклонением в 1,7 миллионов.[20]

Третий раздел таблицы 2 демонстрирует непревзойденную закономерность, что процент общего спроса, заявленного на каждый аукцион, был выше, когда цены покупки были или равны или выше цены «отсечения». Однако, даже когда минимальная цена покупки была выше цены «отсечения», это не означало, что весь спрос был удовлетворен. В итоге, в течение 107 дней (из общего количества в 1107 дней), в которые спрос на доллары превышал их предложение, и 97% этих дней были такими, когда минимальная цена покупки была равна или выше цены «отсечения». Это те дни, когда количество проданного доллара покупателям, учувствовавшим в торгах, было бы распределено пропорционально на базе их заявленной цены покупки. Рисунок 4 иллюстрирует дневное количество спроса на доллары на Bolsin в течение пяти лет. Среднедневной спрос составлял 2,9 миллиона (значительно ниже среднедневного предложения в 5,4 миллиона) со значением стандартного отклонения в 1,8.[21] На протяжении всего периода средний платежеспособный спрос был 79% со значением стандартного отклонения в 32%.

Таблица 3 резюмирует поведение покупателей в ответ на изменение цены «отсечения». Таблица показывает, что в дни, когда цена «отсечения» росла, максимальная цена заявки на покупку никогда не была ниже цены «отсечения» в первый год проведения аукциона, но в 1988 году она была ниже цены «отсечения» в 51% случаев. Это показывает, что в половину из дней, в которые центральный банк принимал решение об изменении цены «отсечения» в 1988 году, никто из участников рынка не получал доллары на аукционе. На рисунках 5-9 изменения цены «отсечения» выделены жирным те дни, когда цена «отсечения» была выше максимальных цен покупки. На протяжении всех пяти лет вероятность, что минимальная цена покупки была ниже цены «отсечения» в дни, когда цена «отсечения росла», была очень высокой (приблизительно 95%). Это свидетельствует, что на протяжении всех пяти лет ВСВ мог предугадать, что некоторые участники аукциона могли бы быть не удовлетворены в своих заявках в те дни аукциона, в которые он решал изменить цену «отсечения».[22]

В дни, когда цена «отсечения» росла, как максимальные, так и минимальные заявки на покупку на следующий день точно таким же образом увеличивались в более чем половине случаев. Точно так же, в дни, когда цена «отсечения» увеличивалась, постаукционный курс параллельного рынка увеличивался в 57% случаев и сокращался в 5% случаев. Средний размер таких изменений параллельного рынка составлял один пункт со стандартным отклонением в 0,5 пункта.

Доказательство, представленное в первых трех таблицах и на Рисунках 5-9, демонстрирует, что целевые показатели курса ВСВ становились более прозрачными в последние годы рассматриваемого периода. Так как изменения цены «отсечения» во времени и размере становилось более предсказуемым, доля увеличения заявок на покупку была установлена равной цене «отсечения» предыдущего дня и диапазон между максимальными и минимальными ценами на покупку сократился.

                  IV.            Рыночные прогнозы и реакции на политику ВСВ

Пока основные характеристики Bolsin не изменялись существенно на протяжении рассматриваемого периода, данные, представленные в предыдущем разделе, демонстрируют, что изменилась как политика центрального банка, так и поведение аукционной цены на Bolsin.

Этот раздел содержит эконометрические тесты этой гипотезы.

В части А я использую регрессионную методологию причинности по Грэнджеру[23], чтобы протестировать, являются ли показатели политики Bolsin (цена «отсечения» и предложение доллара, доступного на аукционах) экзогенными по отношению к заявкам на покупку аукциона предыдущего дня или ценам параллельного рынка. В контексте цены «отсечения» тест задает вопрос, можем ли мы наилучшим образом предугадать движения в цене «отсечения» или можем ли мы улучшить прогнозы, включая также предыдущие исторические показатели цены «отсечения» или другую доступную информацию. Часть В представляет одношаговый процесс к прогнозам цены «отсечения» ВСВ, используя Байесовскую векторную авторегрессионную модель на предшествующем пятилетнем периоде, чтобы ясно и однозначно протестировать зависящую от времени способность покупателей предугадать движения в цене «отсечения». В части С эмпирические прогнозы относительно цен покупки и спроса на Bolsin (предлагаемые моделью в разделе IIIA) протестированы, используя многомерные регрессии.

A.   Тесты причинности по Грэнджеру

X определена к Грэнджер-причинности Y если прогнозы Y могут быть улучшены используя прошлые данные наблюдения Х в добавок к предыдущим наблюдениям Y.[24] В регрессионном формате Грэнджер-тестирование (1969) определено как:

где Т – временное движение и n – количество временных промежутков включенных в каждый двумерный тест причинности по Грэнджеру, и который определен для каждой регрессии используя Информационный критерий Акаике.[25]

Таблица 4 подытоживает результаты двумерных тестов Грэндж-причинности по шести показателям интереса, временного промежутка на протяжении всего примера[26] и пяти выборок из первой выборки.[27] Шесть (Х) включаемых показателей, это: лаг цены «отсечения», лаг минимальных и максимальных заявок на покупку, лаг курса параллельного рынка, количество долларов, предлагаемое на аукционе и количество долларов, запрашиваемое на аукционе. Я также включил отношение платежеспособного спроса к общему спросу и отношение общего предложения, требуемого на каждом аукционе, в качестве дополнительных поясняющих показателей.

Обратив прежде всего внимание на влияние цены «отсечения» на протяжении пяти субпериодов (первая колонка каждой ячейки в Таблице 4), я обнаружил, что за исключением первого субпериода, предистория обоих, минимальных и максимальных заявок, не улучшает прогнозы движений цены «отсечения». Движения цены «отсечения» были независимы от аукционных заявок, также как и параллельного рынка, на всех субпериодах, которые начались в марте 1986 года. В последний субпериод (VI) предистория предложения долларов, предлагаемых на аукционе, не улучшает прогноз цены «отсечения».

Тесты Грэндж-причинности на минимальных и максимальных ценах заявок, ставке параллельного рынка и количестве долларов, требуемых для Bolsin, показывают, что предыстория цены «отсечения» улучшает прогнозы каждой из этих переменных. Участники аукциона и параллельного рынка меняли свои цены покупки и спрос на доллары в ответ на движения цены «отсечения», но цена «отсечения» не менялась, с 1986 года реагируя на заявки или параллельный рынок. Показатели спроса и предложения, особенно две меры нормирования, в целом улучшали прогнозы заявок на протяжении всех субпериодов. Предложение долларов, доступное на аукционе, было всегда экзогенным, кроме первого и пятого субпериодов. В остальные субпериоды ни один из показателей не превосходил по качеству прогнозы, сделанные только на информации о прошлом предложении.

Подытоживая, тесты Грэндж-причинности демонстрируют, что цена «отсечения» была экзогенно определена с марта 1966 года. Подобные тесты показывают, что второй инструмент политики Bolsin, предложение долларов, доступное на каждом аукционе, был экзогенным с 1966 года, исключая субпериод V. Переменные рынка, включая цены заявки, ставки параллельного рынка и спрос на Bolsin, определяются движением цен «отсечения» предшествующих периодов.

B.   Прогнозирование движений цен «отсечения» ВСВ

В разделе I описан одношаговый процесс прогнозирования цены «отсечения» ВСВ с использованием векторной авторегрессонной модели (VAR) с Байесовской вероятностью, чтобы детально протестировать меняющуюся со временем способность участников торгов предсказать движения цен «отсечения». Я рассматриваю прогнозные значения VAR модели в большей степени, чем фактические цены заявок, для того, чтобы выделить влияние вероятности нормирования на поведение покупателей. VAR модель включает постоянную и 10 интервальных лагов цены «отсечения», выделенные минимальные и максимальные заявки, цены параллельного рынка и количество долларов для аукциона на продажу. Я устанавливаю Байесовское априорное распределение, определяющее, что среднее число в каждом уравнении, за исключением собственного первого лага, равно нулю; значение для первого собственного лага установлено в значении 1. Априорное распределение на внешних интервалах состоит в том, что оно строго следует разрушению модели. Результаты модели с 5 и 15 интервалами и отсутствием включаемого априорного распределения были очень близки к предположению, что прогноз не чувствителен к точной детализации модели.

VAR модель была оценена на протяжении периода t, а затем был сформирован динамический 1-шаговый период предстоящего прогноза с использованием модели. Этот процесс повторялся ежедневно на протяжении пяти лет, когда были доступны данные аукциона Bolsin. Процентное отношение ошибок прогноза для цены «отсечения» представлено на Рисунке 10. В среднем, процент ошибки прогноза сократился с -.2 в первый год Bolsin до .002 в последний год. Подобным образом, стандартное отклонение среднего значения упало с 1.66 до .15.

VAR прогнозы подтверждают гипотезы, что политика ВСВ становилась более прозрачной в последние годы аукциона. Хотя цена «отсечения» была определена как экзогенная относительно прошлых цен, цены параллельного рынка на протяжении первого года проведения аукциона, прогнозы, которые базировались на исторических данных изменения резерва (и другой известной информации), исполнялись лучше, чем прогнозы первого года, когда информация относительно прошлых аукционов была статистически значимой.

C.   Цена заявок и спрос на доллары на Bolsin

Результаты теста Грэндж-причинности, представленные в Таблице 4, показывают, что как прошлая история переменных политики ВСВ, так и другая рыночная информация, улучшали прогнозы цен заявок на покупку и объема спроса на доллары на аукционе.

В дальнейшем, результаты VAR прогнозов показывают, что предыдущая история движений цены «отсечения» становилась более информативной в более поздние годы аукциона. В этом разделе я исследую поведение выступающих на торгах покупателей через какое-то время на Bolsin непосредственно в контексте многомерной регрессии.

Участники рынка в Боливии имеют более высокие стимулы, покупать доллары на Bolsin, чем на параллельном рынке, потому что средняя цена долларов удовлетворенных заявок (официальный курс), как правило, на один процент ниже цены параллельного рынка. (это можно увидеть на Рисунке 2). Как описано выше, ожидаемый постаукционный обменный курс параллельного рынка действует как верхняя граница на цены заявок покупателей. В дальнейшем, участники, скорее всего, предлагают цену заявки выше вчерашней цены «отсечения». Чем выше неопределенность относительно цены «отсечения» сегодня, тем выше ожидаемый обменный курс постаукционного параллельного рынка по отношению к официальному курсу и тем выше вероятность нормирования. Кроме того, заявки на покупку оказывают влияние как на цену, так и на количество. Количество долларов, запрашиваемых на Bolsin, должно определяться влиянием тех же факторов, которые определяют и цену заявки на покупку.

Таблица 5 и 6 содержат коэффициент, формируемый от регрессий премии цены заявки на покупку и объёма спроса на доллары на Bolsin к прошлым изменениям в цене «отсечения», ставкам параллельного рынка, премии параллельного рынка по отношению к официальному обменному курсу и прошлым нормированиям (замещённым нормой эффективного спроса к общему спросу). Расчеты регрессии:

где  – это максимальная цена заявки на покупку (j=l), минимальная цена заявки на покупку (j=2), Rt – это интервал цены «отсечения» на Bolsin, Pt – это интервал ставки параллельного рынка, Ot – интервал официальной ставки,   это отношение эффективного спроса к общему спросу на доллары, Dt – спрос на доллары  и Mit – это макет переменной месяца i.

Несущественными предположениями являются следующие:  и

Таблицы 5a и 5b показывают, что в первый субпериод только запаздывание зависимой переменной статистически значимо для максимальной и минимальной регрессий премии цены заявки. В последующие субпериоды коэффициенты на прошлые изменения в цене «отсечения» всегда имеют положительное значение и, как правило, значительны, особенно при максимальном значении регрессий премии цены заявки на покупку. Прошлые изменения в ставке параллельного рынка и премии параллельного рынка иногда бывают значительными и всегда принимают положительное значение. Нормирование переменной всегда незначительно.

В таблице 6 тест критерия хи-квадрата несущественных гипотез того, что , отвергнут на уровне .01 для всех субпериодов. Параллельные оценки в регрессиях спроса показывают, что практически в первых двух и последнем субпериодах прошлые изменения в цене «отсечения» положительны и чрезвычайно существенны. Премия параллельного рынка никогда не значима, но изменения в ставке параллельного рынка значительны, за исключением пятого субпериода. Коэффициент прошлого нормирования существенен и имеет положительное значение только в первых двух субпериодах. Коэффициент на переменную, обусловленную временной задержкой, всегда значителен и раскрывает около половины спроса текущего периода для последующих субпериодов.

Результаты Таблицы 5 и 6 предоставляют дальнейшее подтверждение того, что участники на Bolsin увеличили цену и объем спроса на доллары в своих заявках как результат прошлых изменений в цене «отсечения» ВСВ и изменений на параллельных рынках после первого года. Регрессии предоставляют небольшую наглядность того, что прошлое нормирование повлияло на поведение цены предложения.

 

                      V.            Другие политики правительства, установленные в Новой экономической программе

Наряду с введением Bolsin Новая экономическая программа Боливии, введенная в августе 1986 года президентом Ви́ктор Пас Эстенссо́ро также включала политики, которые бы либерализировали торговлю и расчеты капитала и сокращали дефицит правительства и денежный рост. Пошлины были мгновенно установлены на уровне 10% плюс 10% преобладающего тарифа. В августе 1986 года тарифы на весь импорт были установлены на уровне унифицированной гибкой ставки в 20%.[28]

Зарплаты государственного сектора, расходы и инвестиции были немедленно заморожены и было дано разрешение на рост цен на бензин в десятикратном размере к мировым уровням. На протяжении длительного периода затраты правительства были сокращены путем радикального сокращения занятости в государственном секторе[29] и устранением индексации зарплат государственного сектора.[30] Со стороны доходов в середине 1986г. был законодательно установлен доход на добавочную стоимость, который был введен в действие годом позже.

С целью поддержания репатриации потоков капитала Центральный банк Боливии легализировал депозиты в долларах и не поддерживал рост спроса на боливано как последствие гиперинфляции. Позже, в 1985-1986г.г. фактические процентные ставки на боливано были достаточно волатильны, ставки ссудного процента росли дважды выше 20% за месяц и упали ниже -60% за месяц один раз. (Широкое колебание фактической процентной ставки можно увидеть в первой трети Рисунка 11). Рисунок 12 демонстрирует движения фактической монетарной базы боливано, М1, М2 и М3. Движения фактической денежной массы в обращении, подобно движениям фактической процентной ставки, были относительно изменчивы в 1985г. с Начала 1986г., однако, фактическая денежная масса взяла направление на рост. Позже, в 1986г., реальные значения М1 и М2 упали ниже фактической денежной массы, в то время как М3 вырос значительно выше.[31] Эти данные свидетельствуют, что боливийцы имели в обращении сравнительно немного боливиано для целей совершения сделок и долларовые депозиты составляли более 75% общего срока и суммы сбережений к началу 1988г.[32]

Хотя фактические процентные ставки стабилизировались с середины 1987 г., фактические месячные процентные ставки остались относительно высокими. С апреля 1987 среднемесячная ссудная ставка процента была равна 3% со стандартным отклонением в 2%. Более того, эти данные свидетельствуют, что ВСВ не спешил сокращать количество денег в обращении. И спустя пять лет после гиперинфляции экономика Боливии осталась высокодолларизированной.

 

                  VI.            Выводы

Эмпирическое доказательство, присутствующее в разделах III и IV демонстрирует, что Bolsin был запущен в действие как классический аукцион, который помогал объединить официальный и параллельный рынки. Тесты Грэндж-причинности показывают, что первые семь месяцев проведения Bolsin исторические предложения цен и движения параллельного рынка повлияли на цену «отсечения» ВСВ и решения относительно объема предложения долларов. Но прогнозы VAR показывают, что изменения в цене «отсечения» были относительно непредсказуемыми.

Заявки на покупку в этот период были часто выше цены «отсечения» предыдущего дня, отражая неопределенность относительно изменений будущей цены «отсечения».

К середине 1987г. эмпирические данные свидетельствуют, что цены «отсечения» были экзогенными по отношению к прошлым заявкам на покупку и параллельному рынку, но движения цены «отсечения» было более предсказуемым на основе его собственной истории. Оба показателя, максимума и минимума цен заявок на покупку, формировались с учетом цены «отсечения» предыдущего дня в течение этого периода. Движения обменного курса боливиано после 1988 года очень похожи на систему изменяемого фиксированного курса.

С тех пор, как внутренние цены столь плотно связаны с обменным курсом, Боливия имеет большие сложности в поддержании стабильности внутренних цен, если только она не поддерживает номинальный обменный курс на стабильном и предсказуемом уровне. Если основная ставка инфляции в Боливии превышает такой же показатель в США, стабильный и предсказуемый уровень обменного курса будет включать медленное сложное движение против доллара. Цель стабильного обменного курса равносильна цели пассивной кредитно-денежной политики. Важная функция Bolsin может состоять в своевременной информации, которую он может сообщить ВСВ относительно оказания давления на обменный курс. Цены заявок на покупку и спрос на Bolsin могут выступать в качестве сигналов для центрального банка относительно того, какой курс кредитно-денежной политики стоит выбрать, чтобы стабилизировать цены и обменные курсы.

Можно было ожидать, что при установлении ВСВ де-факто системы изменяемого фиксированного курса, разрыв между курсом параллельного и официального рынков мог бы снова появиться. Этого не произошло. Предположительно, ВСВ был способен сохранить обменный курс унифицированным, обеспечивая адекватный обменный курс на аукционе и используя кредитно-денежную политику для покрытия возникающих сигналов давления спроса на Bolsin. Несомненно, данные фактической процентной ставки и денежной базы свидетельствуют, что на протяжении этого периода ВСВ не спешил сокращать монетарную базу. И было всего 104 из 1107 дней аукциона, когда спрос на доллары по или выше цены «отсечения» превышал предложение на Bolsin.

В заключение, опыт Боливии свидетельствует, что даже в условиях высокоиндексированных экономик валютообменный аукцион может служить достижению не только эффективности, но и стабилизации валютного курса. Однако, успех стабилизации в случае Боливии должен быть объяснен в большей степени политикой центрального банка на аукционе, нежели аукционом как таковым. В первый год Bolsin служил для целей объединения параллельного и официального рынков. С течением времени доверие на валютообменном рынке было восстановлено и Bolsin эволюционировал в систему изменяемого фиксированного курса. ВСВ был способен стабилизировать обменный курс поддержанием последовательной кредитно-денежной политики, обеспечением прозрачных целей валютообменного курса (используя цену «отсечения») и адекватностью резервов в долларах на Bolsin.


 

Рисунок 1

Инфляция в Боливии и обесценивание валюты

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Месячные процентные изменения», по горизонтали: «CPI», «официальная ставка», «ставка параллельного рынка».

 


 

Рисунок 2

Премия на параллельном рынке

 

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «% превышения премии обменного курса параллельного рынка над официальным», по горизонтали: «январь-87», «январь-88», «январь-89», «январь-90».


 

Рисунок 3

Ежедневное предложение долларов на Bolsin

 

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Миллионы», по горизонтали: «сентябрь-85», «ноябрь-86», «ноябрь-87», «ноябрь-88», «ноябрь-89».

 


 

Рисунок 4.

Ежедневый спрос на доллары на Bolsin

 

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Миллионы», по горизонтали: «сентябрь-85», «ноябрь-86», «ноябрь-87», «ноябрь-88», «ноябрь-89».

 


 

Рисунок 5

Максимальные и минимальные ограничения bid-цен на Bolsin аукцион

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Боливианов за доллар», по горизонтали: «сентябрь-85», «октябрь-85» «ноябрь-85», «декабрь-85», «январь-86», «февраль-86».

■ если цена «отсечения» > максимальная цена покупки в заявке

□ цена «отсечения»

--- максимальная цена покупки в заявке

◊ минимальная цена покупки в заявке

 


 

Рисунок 6

Максимальные и минимальные bid-цены на Bolsin аукцион

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Боливианов за доллар», по горизонтали: «март-86», «апрель-86» «май-86», «июнь-86», «июль-86», «август-86», «сентябрь-86», «октябрь-86», «ноябрь-86», «декабрь-86»

– максимальная цена покупки в заявке

◊ минимальная цена покупки в заявке

 


 

Рисунок 7

Цены «отсечения» на Bolsin аукцион. Максимальные и минимальные bid-цены.

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Боливианов за доллар», по горизонтали: «январь-87», «февраль-87», «март-87», «апрель-87», «май-87», «июнь-87», «июль-87», «август-87», «сентябрь-87», «октябрь-87», «ноябрь-87», «декабрь-87».

* если цена «отсечения» > максимальная цена покупки в заявке

■ цена «отсечения»

– максимальная цена покупки в заявке

◊ минимальная цена покупки в заявке


 

Рисунок 8

Цены «отсечения» на Bolsin аукцион. Максимальные и минимальные bid-цены.

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Боливианов за доллар», по горизонтали: «январь-88», «февраль-88», «март-88», «апрель-88», «май-88», «июнь-88», «июль-88», «август-88», «сентябрь-88», «октябрь-88», «ноябрь-88», «декабрь-88».

* если цена «отсечения» > максимальная цена покупки в заявке

■ цена «отсечения»

– максимальная цена покупки в заявке

◊ минимальная цена покупки в заявке


 

Рисунок 9

Цены «отсечения» на Bolsin аукцион. Максимальные и минимальные bid-цены.

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Боливианов за доллар», по горизонтали: «январь-89», «март-89», «май-89», «июль-89», «сентябрь-89», «ноябрь-89», «январь-90», «март-90».

* если цена «отсечения» > максимальная цена покупки в заявке

■ цена «отсечения»

– максимальная цена покупки в заявке

◊ минимальная цена покупки в заявке


 

Рисунок 10

VAR 1-шаговые прогнозные ошибки цены «отсечения»

 

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Процентное отношение ошибки прогноза», по горизонтали: «январь-86», «январь-87», «январь-88», «январь-89», «январь-90».


 

Рисунок 11

Фактические процентные ставки (база – 1980)

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Процентов за месяц», по горизонтали: «сентябрь-85», «сентябрь-86», «сентябрь-87», «сентябрь-88», «сентябрь-89», «сентябрь-90».

□ ставка размещения        – ставка привлечения


 

Рисунок 12

Фактическая денежная база М1, М2 и М3

 

Прим. переводчика: по вертикали представлены данные: «Тысяч боливианов 1980г.», по горизонтали: «сентябрь-85», «сентябрь-86», «сентябрь-87», «сентябрь-88», «сентябрь-89».

□ фактическая денежная база

◊ фактическое значение М1

∆ фактическое значение М2

– фактическое значение М3

 


 

Таблица 1

Изменения в цене «отсечения» на Bolsin

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

Процент дней изменения цены «отсечения»

0.54

0.30

0.12

0.20

0.16

Процент дней увеличения цены «отсечения»

0.36

0.27

0.11

0.19

0.16

Процент дней сокращения цены «отсечения»

0.17

0.04

0.01

0.01

0.00

Среднее значение количества дней между изменением цены «отсечения»

1.8

3.2

7.7

4.7

6.1

Стандартное отклонение

1.3

4.1

6.9

2.8

2.3

Средний размер изменения цены «отсечения»

0.005

0.004

0.008

0.01

0.01

Стандартное отклонение

0.06

0.009

0.005

0.005

0.00

Средний размер увеличения цены «отсечения»

0.02

0.006

0.01

0.01

0.01

Стандартное отклонение

0.06

0.006

0.00

0.003

0.00

Средний размер сокращения цены «отсечения»

0.02

0.01

0.01

0.01

0.00

Стандартное отклонение

0.04

0.009

0.00

0.00

0.00

 


 

Таблица 2

Цены «отсечения», заявки на покупку и результаты аукциона

 

 

MIN < цена «отсечения»

MIN = цена «отсечения»

MIN > цена «отсечения»

% наблюдений

.53

.37

.08

1985-86

.39

.53

.08

1987

.16

.83

.02

1988

.22

.76

.01

1989

.20

.79

.00

1990

 

 

 

 

 

 

 

% требуемого предложения (a)

.66

.47

.44

1985-86

.47

.39

.37

1987

.51

.57

.68

1988

.84

.64

.82

1989

.63

.67

н/д

1990

 

 

 

 

 

 

 

% удовлетворенного спроса (b)

.57

.80

.96

1985-86

.61

.95

.97

1987

.30

.96

.89

1988

.27

.93

.93

1989

.31

.91

н/д

1990

 

 

 

(а) Отношение общего спроса к общему предложению долларов на аукционе.

(b) Отношение эффективного спроса к общему спросу на доллары на аукционе.


 

Таблица 2 (продолжение)

Цены «отсечения», заявки на покупку и результаты аукциона

 

 

MAX < цена «отсечения»

MAX = цена «отсечения»

MAX > цена «отсечения»

% наблюдений

 

 

 

1985-86

.01

.02

.97

1987

.03

.08

.89

1988

.06

.45

.48

1989

.08

.59

.33

1990

.09

.65

.25

 

 

 

 

% требуемого предложения (a)

 

 

 

1985-86

.08

.37

.58

1987

.34

.59

.41

1988

.50

.48

.64

1989

.62

.62

.80

1990

.57

.58

.91

 

 

 

 

% удовлетворенного спроса (b)

 

 

 

1985-86

.00

.41

.70

1987

.00

.34

.88

1988

.00

.87

.94

1989

.00

.84

.87

1990

.00

.85

.85

(а) Отношение общего спроса к общему предложению долларов на аукционе.

(b) Отношение эффективного спроса к общему спросу на доллары на аукционе.

 


 

Таблица 3

Стратегии выступающих на торгах покупателей и изменения цены «отсечения»

 

I.                   Вероятность, что цена заявки на покупку < цена «отсечения» в дни, когда цена «отсечения» была увеличена

Если Rt>Rt-1, вероятность что Вt<Rt

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

MAX BID

.00

.10

.51

.35

.29

MIN BID

.96

.94

.97

.96

.93

 

II.                Вероятность, что цена заявки на покупку в ответ на цену «отсечения» увеличивается

Если Rt>Rt-1, вероятность что Вt+1t

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

MAX BID

.56

.59

.79

.60

.43

MIN BID

.64

.52

.82

.79

.78

 

III.             Вероятность, что цена заявки на покупку падает в ответ на рост цены «отсечения»

Если Rt>Rt-1, вероятность что Вt+1t

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

MAX BID

.23

.19

.00

.01

.00

MIN BID

.09

.13

.00

.01

.00

 

IV.            Вероятность, что цена заявки на покупку < цены «отсечения» в дни, когда цена «отсечения» падала

Если Rt<Rt-1, вероятность что Вt<Rt

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

MAX BID

.00

.00

.00

.00

.00

MIN BID

.28

.11

.00

.00

.00

 

V.               Вероятность, что цена заявки на покупку сократиться в ответ на падение цены «отсечения»

Если Rt<Rt-1, вероятность что Вt+1t

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

MAX BID

.64

.44

1.00

1.00

.00

MIN BID

.34

.44

1.00

1.00

.00

 

VI.            Вероятность, что цена заявки на покупку увеличится в ответ на падение цены «отсечения»

Если Rt<Rt-1, вероятность что Вt+1t

 

1985-86

1987

1988

1989

1990

MAX BID

.20

.11

.00

.00

.00

MIN BID

.29

.11

.00

.00

.00

 


 

Таблица 4

Тесты Грэндж-причинности

 

Выборка периода I: 2 сентября 1985 – 21 марта 1986 (80 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

13.09*

32.26**

16.89**

48.29**

MAX

5.59

 

15.62**

5.42

27.30**

MIN

24.16**

7.81

 

14.06*

65.65**

Предложение

17.01**

6.08

6.28

 

7.93

Спрос

5.22

8.42

3.28

5.56

 

EFFD/D1

7.98

4.44

3.38

6.74

2.48

(S-D)/D2

55.87**

37.55**

35.28**

5.26

24.16*

 

Выборка периода II: 24 марта 1986 – 30 января 1987 (214 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

11.35*

38.20**

8.36

2.83

MAX

1.21

 

4.44

8.90

13.78*

MIN

7.28

5.54

 

6.64

5.29

Предложение

5.26

4.09

6.67

 

4.67

Спрос

9.97

5.62

5.03

3.06

 

EFFD/D1

17.91**

2.07

5.72

3.51

26.96**

(S-D)/D2

14.13*

10.47

3.37

3.31

6.59

 

1)       Отношение эффективного спроса к общему спросу.

2)       Процентное покрытие предложением спроса.

Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Количество временных лагов (n) для каждой регрессии определено, используя информационный критерий Акаике. Демонстрируемый статистический тест хи-квадрат распределен как x2(n) и относится к гипотезам, что все n лаги независимых переменных (Х) равны нулю;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень Н0.


 

Таблица 4 (продолжение)

Тесты Грэндж-причинности

Выборка периода III: 2 февраля 1987 – 14 июля 1988 (358 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Параллельный рынок

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

16.54**

30.99**

18.88**

5.54

15.32**

MAX

2.95

 

14.34**

10.41*

6.04

2.62

MIN

6.86

5.52

 

2.61

6.35

5.00

Параллельный рынок

6.17

26.24**

8.25

 

4.89

20.78**

Предложение

3.27

9.33

3.64

3.27

 

7.27

Спрос

1.37

18.38

3.73

9.21

5.84

 

EFFD/D1

10.41

17.23**

24.87**

6.56

8.26

73.10**

(S-D)/D2

1.45

17.40**

5.26

6.31

5.16

10.72

 

Выборка периода IV: 15 июля 1988 – 1 декабря 1988 (99 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Параллельный рынок

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

37.67**

40.25**

8.69

0.51

58.59**

MAX

2.98

 

5.04

9.08

1.12

2.18

MIN

3.09

15.24**

 

8.72

0.28

7.70

Параллельный рынок

2.71

6.63

12.84**

 

0.01

1.79

Предложение

4.25

95.21**

20.39**

6.89

 

88.81**

Спрос

4.77

11.36*

4.91

7.33

1.08

 

EFFD/D1

10.20

12.50*

20.94**

3.04

0.97

23.77**

(S-D)/D2

4.31

9.10

4.97

7.76

1.14

11.14*

1)       Отношение эффективного спроса к общему спросу.

2)       Процентное покрытие предложением спроса.

Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Количество временных лагов (n) для каждой регрессии определено, используя информационный критерий Акаике. Демонстрируемый статистический тест хи-квадрат распределен как x2(n) и относится к гипотезам, что все n лаги независимых переменных (Х) равны нулю;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень Н0.


 

Таблица 4 (продолжение)

Тесты Грэндж-причинности

 

Выборка периода V: 2 декабря  1988 – 1 августа 1989 (162 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Параллельный рынок

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

81.79**

30.15**

12.61*

19.25**

65.98**

MAX

5.18

 

23.68**

5.10

6.39

10.29

MIN

5.50

6.94

 

4.12

10.33

15.95**

Параллельный рынок

7.18

75.04**

81.82**

 

13.75*

76.22**

Предложение

5.48

6.44

9.58

7.07

 

2.39

Спрос

7.59

2.17

12.83**

3.23

6.59

 

EFFD/D1

4.26

29.43**

36.05**

7.50

26.59**

70.74**

(S-D)/D2

9.37

1.73

8.14

7.93

6.21

1.88

 

Выборка периода VI: 16 августа 1989 – 9 мая 1990 (181 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Параллельный рынок

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

78.44**

56.64**

12.60*

4.95

48.84**

MAX

10.64

 

13.07*

2.22

2.38

1.88

MIN

1.55

7.81

 

2.21

4.51

2.37

Параллельный рынок

6.95

61.72**

33.44**

 

4.96

66.78**

Предложение

12.06*

2.22

12.67*

12.43*

 

11.08*

Спрос

5.12

45.81**

8.94

6.77

4.79

 

EFFD/D1

6.72

52.26**

26.76**

2.45

6.97

86.72**

(S-D)/D2

7.93

50.40**

6.04

10.39

3.57

25.53**

 

1)       Отношение эффективного спроса к общему спросу.

2)       Процентное покрытие предложением спроса.

Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Количество временных лагов (n) для каждой регрессии определено, используя информационный критерий Акаике. Демонстрируемый статистический тест хи-квадрат распределен как x2(n) и относится к гипотезам, что все n лаги независимых переменных (Х) равны нулю;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень Н0.


 

Таблица 4 (продолжение)

Тесты Грэндж-причинности

 

Выборка за все периоды: 2 февраля 1987 – 9 мая 1990 (807 OBS)

Зависимые переменные (Y)

(X)

Цена «отсечения»

MAX

MIN

Параллельный рынок

Предложение

Спрос

Цена «отсечения»

 

25.19**

91.07**

11.35*

9.38

39.36**

MAX

7.09

 

15.36**

12.61*

3.99

4.26

MIN

2.71

8.31

 

5.01

4.20

10.64

Параллельный рынок

10.54

29.12**

13.15*

 

3.89

26.39**

Предложение

5.89

5.79

3.24

6.21

 

15.51**

Спрос

5.06

28.86**

6.99

10.28

6.29

 

EFFD/D1

6.53

57.86**

69.16**

9.31

29.03**

99.86**

(S-D)/D2

4.09

25.46**

9.79

10.55

7.62

23.08**

 

1)       Отношение эффективного спроса к общему спросу.

2)       Процентное покрытие предложением спроса.

Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Количество временных лагов (n) для каждой регрессии определено, используя информационный критерий Акаике. Демонстрируемый статистический тест хи-квадрат распределен как x2(n) и относится к гипотезам, что все n лаги независимых переменных (Х) равны нулю;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень Н0.


 

Таблица 5а

Максимальные премии заявок на покупку на Bolsin

 

Субпериодыа

 

I

II

III

IV

V

VI

0.04

(1.29)

0.001

(0.70)

0.01

(2.39)**

0.001

(0.36)

0.003

(0.98)

0.001

(0.99)

0.81

(1.37)

1.21

(2.12)*

2.79

(2.10)*

3.15

(3.16)**

3.19

(2.66)*

1.68

(1.97)*

 

 

1.54

(2.35)*

0.64

(0.83)

2.06

(4.34)**

0.14

(1.16)

 

 

0.11

(1.38)

0.18

(2.52)*

0.02

(0.61)

0.29

(2.78)**

0.82

(1.22)

0.001

(0.12)

0.01

(6.82)**

0.002

(0.75)

0.003

(0.85)

0.002

(0.56)

0.79

(8.16)

0.79

(9.63)**

0.69

(6.82)**

0.63

(2.99)**

0.55

(4.94)**

0.41

(3.53)**

R2

0.45

0.55

0.40

0.37

0.52

0.54

D.W.

2.04

2.01

1.99

1.94

1.93

2.02

X2

22.65

106.21**

66.06**

142.84**

112.12**

133.09**

 

а) Субпериоды: I. 2 сентября 1985–31 марта 1986; II. 24 марта 1986–30 января 1987; III. 2 февраля 1987–14 июля 1988; IV. 15 июля 1988–1 декабря 1988; V. 2 декабря 1988–1 августа 1989; VI. 16 августа 1989–9 мая 1990.

 

Данные параллельного рынка недоступны для первых двух субпериодов. j=1, n=10. Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Спрос разделен на 1,000,000. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Числа в круглых скобках оценены коэффициентами t-статистики;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень гипотез, что коэффициент значительно отличается от нуля.

Х2 статистика относится к гипотезе, что .

 


 

Таблица 5b

Минимальные премии заявок на покупку на Bolsin

Субпериодыа

 

I

II

III

IV

V

VI

-0.001

(-0.05)

-0.001

(1.16)

-0.001

(0.60)

-0.004

(2.19)*

0.01

(1.49)

-0.002

(1.74)

1.03

(1.42)

1.86

(5.54)**

1.66

(1.96)*

1.40

(1.73)

6.59

(1.77)

5.84

(1.99)*

 

 

0.06

(0.27)

0.41

(1.93)

1.47

(1.98)*

5.21

(1.72)

 

 

0.04

(1.12)

0.01

(0.11)

0.09

(2.08)*

0.05

(1.57)

-0.004

(0.14)

0.001

(1.12)

0.05

(0.31)

0.004

(2.17)*

-0.009

(1.38)

0.001

(1.69)

0.44

(2.63)**

0.36

(2.48)*

0.33

(1.81)

0.31

(2.16)*

0.52

(1.96)*

0.27

(1.99)*

R2

0.25

0.34

0.45

0.39

0.22

0.23

D.W.

2.14

1.99

2.00

1.89

1.97

1.98

X2

23.68

125.56**

56.28*

264.98**

116.27

111.33**

 

а) Субпериоды: I. 2 сентября 1985–31 марта 1986; II. 24 марта 1986–30 января 1987; III. 2 февраля 1987–14 июля 1988; IV. 15 июля 1988–1 декабря 1988; V. 2 декабря 1988–1 августа 1989; VI. 16 августа 1989–9 мая 1990.

 

Данные параллельного рынка недоступны для первых двух субпериодов. j=1, n=10. Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Спрос разделён на 1,000,000. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Числа в круглых скобках оценены коэффициентами t-статистики;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень гипотез, что коэффициент значительно отличается от нуля.

Х2 статистика относится к гипотезе, что .


 

Таблица 6

Спрос на доллары на Bolsin

 

Субпериодыа

 

I

II

III

IV

V

VI

-5.23

(-0.55)

6.65

(0.51)

10.85

(1.04)

88.53

(5.28)**

85.53

(1.89)

3.42

(0.36)

0.95

(0.65)

-78.86

(-0.12)

279.81

(2.21)*

268.21

(3.38)**

531.91

(2.12)*

250.17

(1.19)

 

 

234.93

(2.27)*

484.79

(2.15)*

374.74

(0.58)

394.63

(1.96)*

 

 

6.35

(0.32)

32.01

(0.36)

-10.39

(-0.8)

107.59

(0.47)

7.99

(2.61)*

1.62

(2.55)*

0.09

(0.10)

-12.11

(-1.79)

-8.38

(-1.55)

1.19

(1.10)

0.03

(0.09)

0.36

(2.17)*

0.44

(3.57)**

0.43

(2.33)*

0.46

(1.85)

0.41

(3.18)**

R2

0.35

0.27

0.44

0.55

0.43

0.56

D.W.

1.92

2.02

1.99

1.97

1.93

1.98

X2

404.54**

64.81*

122.88**

305.63**

156.85**

208.35**

 

а) Субпериоды: I. 2 сентября 1985–31 марта 1986; II. 24 марта 1986–30 января 1987; III. 2 февраля 1987–14 июля 1988; IV. 15 июля 1988–1 декабря 1988; V. 2 декабря 1988–1 августа 1989; VI. 16 августа 1989–9 мая 1990.

 

Данные параллельного рынка недоступны для первых двух субпериодов. n=10. Все ценовые переменные выражены в натуральных логарифмах. Спрос разделен на 1,000,000. Регрессии были установлены используя гетероскедастичность Вайта (1980). Числа в круглых скобках оценены коэффициентами t-статистики;

* означает отклонение .05 уровня и

** на .01 уровень гипотез, что коэффициент значительно отличается от нуля.

Х2 статистика относится к гипотезе, что .

 


 

Ссылки 

Akaike, H., "Fitting autoregressive Models for Prediction", Annals of the Institute of Statistical Mathematics, 1969, 21, 243-247.

Banco Central de Bolivia, "Venta de Divisas y Mechanismo de Operacion en el Bolsin", 1986, mimeo, 151-l58.

Bresciani-Turroni, Costantino, The Economics of Inflation, London, George Allen and Unwin Ltd., 1937.

Chow, Gregory, "Tests for Equality Between Sets of Coefficients in Two Linear Regressions", Econometrica, 1960, 28, 591-605.

Dominguez, Kathryn and Dani Rodrik, "Exchange Rate Management and Growth in the Aftermath of Stabilization: The Bolivian Case", May 1990, mimeo, John F. Kennedy School of Government, Harvard University.

Dornbusch, Rudiger, "Inflation, Exchange Rates and Stabilization", Essays  in International Finance, 1986, No. 165, Princeton University.

Fischer, Stanley, "Exchange Rates versus Monetary Targets in Disinflation", in S. Fischer, ed., Indexing, Inflation and Economic Policy, Cambridge, Mass, MIT Press, l986.

Geweke, J., Meese, R., and W. Dent, "Comparing Alternative Tests of Causality in Temporal Systems", Journal of Econometrics, 1982, 21, 161-194.

Granger, C.W.J., "Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-Spectral Models", Econometrica, 1969, 37, 424-438.

Hansen, Robert, "Auctions with Endogenous Quantity", Rand Journal of Economics, Spring 1988.

Larrazabal, Erik, and Oscar Montano, "Eliminacion del Certificado de Reintegro Arancelario (CRA) y Reduccion Arancelaria", UDAPE, April 1990.

Milgrom, Paul and Robert Weber, "A Theory of Auctions and Competitive Bidding", Econometrica, November 1982, 50, 1089-1122.

Morales, Juan Antonio and Jeffrey Sachs, "Bolivia's Economic Crisis'', in Jeffrey D. Sacha, ed. Developing Country Debt and Economic Performance, Volume 2, Chicago, University of Chicago Press, 1990.

Pastor, Manuel, "Bolivia: Hyperinflation, Stabilization, and Beyond", Journal of Development Studies, 1991, forthcoming.

Quirk, P., Christensen, B., Huh, K. and Sasaki, T., "Floating Exchange Rates in Developing Countries: Experience with Auction and Interbank Markets, 1987, IMF Occasional Paper #53.

Sachs, Jeffrey, "The Bolivian Hyperinflation and Stabilization", American Economic Review, May 1987, 77, 2, 279-283.

Sims, Christopher, "Money, Income and Causality", American Economic Review, 1972, 62, 540-552.

Tenorio, Rafael, "Strategic Price-Quantity Choice in Multi-Unit Auctions", November 1990, mimeo, College of Business Administration, University of Notre Dame.

Vickrey, William, "Counterapeculation, Auctions and Competitive Sealed Tenders", Journal of Finance, 1961, 16, 8-37.

White, Halbert, "A Hateroekadasticity-Consistent Covariance Matrix Estimator and a Direct Teat for Heteroskadasticity", Econometrica, May 1980, 48, 817- 838.



[1] http://www.nber.org/ Прим. переводчика: далее в этом значении будет использована аббревиатура «NBER».

[2] Кроме Боливии и Ямайки (84-89 г.г.) к данным системам присоединились страны Африки, которые на данный момент имеют (или имели до этого) укоренившиеся рынки валютообменных аукционов; Гана, Гвинея, Уганда (82-85), Замбия (85-87) и Сьерра-Леоне (82-83).

[3] Смотреть Bresciani-Turroni (1937), Dornbusch (1986), Fischer (1986) и Sachs (1987) для дальнейшего обсуждения данного мнения.

[4] Среднемесячная ставки инфляции за этот период составляла 1% со стандартным отклонением на незначительную величину.

[5] Прим. переводчика: критика Лукаса - концепция, согласно которой при использовании модели экономической политики необходимо учитывать, как изменило бы свое поведение население, если бы знало, что государство использует данную модель; данная модель предполагает, что соотношение между экономическими переменными зависит от решений индивидуумов и поэтому может меняться, что делает разработку экономической политики сложной, если не невозможной задачей.

[6] См. Dominguez и Rodrik (1990) и Pastor (1990) для дальнейшего обсуждения уровня изменения постгиперинфляционной скорректированной ставки к внутренним ценам в Боливии.

[7] Изначально Bolsin собирались утром, таким образом, заявки на покупку отправлялись в ВСВ к 10:30 утра. Сейчас Bolsin встречаются в послеобеденное время и заявки на покупку подаются в ВСВ к 16:30 часам.

[8] 1 января 1987 года боливианы были представлены как стандартная единица учета, составляющая сумму в 1 миллион песо и около 50 U.S. центов.

[9] Говорят о частых случаях того, что участники аукциона не ставят подпись на своих заявках. Без подписи заявки считаются недействительными.

[10] Выступающий на торгах покупатель с самой высокой ценой покупки получает 100% своего требования или общий объем предложения, который меньше. Выступающий на торгах покупатель с следующей самой высокой ценой покупки получает 100% своего требования или оставшийся объем предложения, который меньше, и так далее. Если выступающих на торгах покупателей, предлагающих определенную цену, несколько, каждый получает долю от своего требования. При этом доля рассчитывается как общее предложение долларов, которое необходимо, разделенное на общее количество долларов, завяленное на покупку соответствующим покупателем. (Центральный банк Боливии (1986)).

[11] Значение взвешенного  – это количество долларов, предъявляемое к покупке по каждой из цен бидов на или выше уровня цены «отсечения» (ВСВ (1986)).

[12] Официальная ставка покупки была на один пункт ниже ставки продажи в исследуемый период.

[13] С целью стимулирования таких продаж в первые месяцы аукциона, «те, кто сдавал иностранную валюту, имели возможность получать сертификаты возмещения валютообмена на суммы, эквивалентные 10% продаваемой иностранной валюты» (Quirk, Chrietensen, Huh and Sasaki (1987), pp 10).

[14] Более обобщенно, если покупатели, участвующие в торгах, следуют поведению других его участников, наиболее оптимальной схемой аукциона (с точки зрения продавцов) выступает такая, при которой цена, уплачиваемая каждым покупателем, имеет явную зависимость с заявками, выставляемыми другими его участниками.

[15] Другим взглядом на Bolsin, учитывающем, что экспортеры принуждаются к продаже своих доходов от торговли в иностранной валюте, является то, что это выступает в качестве экспортных субсидий и налогов на импорт. Экспортеры вынуждены продавать свои валютные поступления по официальному курсу покупки, который на один пункт ниже официального курса продажи, устанавливаемого как средневзвешенная цены «отсечения» и всем курсам на покупку выше данной цены «отсечения», имевших место на последнем аукционе. Таким же образом импортёры должны покупать доллары как на аукционах Bolsin, так и на параллельном рынке по курсу, как правило, выше официального. Если это является целью руководящих органов, а не максимизация дохода, то объявление об изменениях в цене «отсечения» может выступать и не самым оптимальным поведением.

[16] Всплеск на параллельном рынке возникал только 2 августа 1989 года в день, когда бывший член левой революционной партии Хайме Пас Самора по результатам выбора конгресса был назначен новым президентом Боливии.

[17] Это допускает, что некоторый неудовлетворенный спрос на доллары на аукционе будет перетекать на параллельный рынок. В качестве альтернативы, покупатели, участвующие в торгах, могут отложить покупку долларов до следующего дня проведения аукциона. Отложенный на следующий день спрос, однако, таким же точно образом находился бы под влиянием низшей цены «отсечения».

[18] Таблица 2 демонстрирует, что после 1986 года, выступающие на торгах покупатели с заявками по или выше цены «отсечения» получали в среднем 94% от своей заявки.

[19] Возможность нормирования может также обеспечивать для покупателей, участвующих в торгах, стимул завысить их спрос, поскольку нормы – это функция от цены покупки и объема спроса. В контексте модели я вынужден предположить, что получение слишком большого количества долларов дорогостояще для покупателей. С другой стороны, даже при условии ограничений в ликвидности (покупатели должны обеспечить кеш-депозит (или акцептированные чеки) в боливиано, чтобы покрыть свои (вздутые) заявки на покупку), стимулы завысить спрос все еще существовали бы. Фактическое доказательство, что было представлено в разделах описания, однако, свидетельствует, что распределение по или выше цены «отсечения» возникает нечасто.

[20] Регрессия ежедневного предложения долларов, предоставляемого к продажк на Bolsin, на месячной модели демонстрирует очевидность сезонности модели. Предложение долларов на Bolsin значительно выше в период с декабря по январь в сравнении с другими месяцами. Общая годовая сумма долларов, выставленных к продаже на Bolsin, достигла 1,5 миллиарда долларов в 1987 году и была самой низкой в 1988 году, когда общий показатель за год составил 1,1 миллиард долларов.

[21] Регрессия спроса на месячных моделях демонстрировала сезонность модели подобно той, которая была выявлена для предложения доллара. Спрос был значительно выше в период декабря-января по сравнению с остальными месяцами.

[22] Одним из возможных объяснений того, почему ВСВ не объявляет изменения в цене «отсечения» является то, что такая политика позволяет ВСВ лимитировать продажи долларов на произвольной основе и таким образом наращивать долларовые резервы. Общение с руководителями ВСВ свидетельствует, что существовали возможности на протяжении пятилетнего периода, когда имело место временное сокращение долларов, доступных к продаже на Bolsin, возникавших из-за непостоянства природы экспортных денежных поступлений. Ежедневные данные долларовых резервов ВСВ не являются публичными, чтобы можно было проверить данную гипотезу.

[23] См. Грэнджер (1969)

[24] Альтернативная обусловленность исследуется, используя методологию Симса (1972) (регрессия Х на прошлое, настоящее и будущее Y и тестирование примеры Y) последовательная корреляционная правка Гевека, Мееса и Дэнта (1982) обеспечивали качественно идентичные результаты, соответствующие тестам Грэнджера и по этой причине не включенные.

[25] Смотреть Акаике (1969). Информационный критерий Акаике (AIC) выбирает длину лага, которая минимизирует , где R - оставшаяся после вычитания сумма квадратов, k – количество регрессоров и М – количество данных наблюдения.

[26] Тесты Грендж-причинности представлены в степенях, потому что одномерная единица основывается на тестах каждой переменной, включенной в VAR модель, показывает, что коэффициент на первом временном лаге зависимой переменной значительно отличается от данной переменной. Более того, тесты двумерной причинности по первоначальным отличиям обеспечивают подобные результаты (качественно), как и тесты степеней, представленные в Таблице 4.

[27] Критерий Чоу количества вероятных режимов перемещает данные, показывающие, что пятилетний пример модели должен быть разбит на пять подмоделей. Первый субпериод времени начинается 2 сентября 1985 года (первый день, для которого доступны данные Bolsin) и заканчивается 21 марта 1986 года. Как может быть видно из Рисунка 5, этот период включает последние следы гиперинфляции. Второй субпериод начинается 24 марта 1986 и длится до 30 января 1987. ВСВ сохранял базовую ставку фактически постоянной по отношению к доллару на протяжении этого десятимесячного периода. Третий субпериод начинается со 2 февраля 1987 и заканчивается 14 июля 1988. На протяжении этого субпериода базовая цена пошагово увеличивалась; в среднем, она девальвировала на один пункт каждый четыре аукционные дня. Четвертый субпериод начинается 15 июля 1988 года и длится до 1 декабря 1988 года. Как можно заметить во второй части Рисунка 8, цены на доллары были относительно стабильными на протяжении данного периода времени. Более того, за этот период впервые с раннего 1986 года боливиано повысился в цене по отношению к доллару по двум причинам. Пятый субпериод длится с 2 декабря 1988 по 1 августа 1989. Рисунок 4 демонстрирует, что имело место резкое обесценивание боливиано в августе 1989 года, сразу после президентских выборов. Итоговый субпериод начинается 16 августа 1989 и длится до мая 1990.

[28] В марте 1988 года тарифы на капитальные товары были сокращены к 10% с целью стимулирования инвестиций. Смотрите Larrazabal и Montano (1990) для дальнейшего обсуждения политики тарифов NEP.

[29] Занятость в государственной горнодобывающей компании COHIBAL сократилась приблизительно на 75% в период 1985-1987г.г.

[30] См. Pastor (1990) для интересного обсуждения того, как Новая экономическая программа переместила политическое равновесие с рынка труда.

[31] Средний денежный мультипликатор, используя М1, М2 и М3 в числителе, был равен 0.81, 1.09 и 2.22 соответственно в период между январем 1987г. и октябрем 1989г. Я благодарен Stephen Schwartz, который указал, что резервы могут превышать депозиты (м1) когда М2 или М3 обязательства выпускаются для поддержания резервов.

[32] Грубо, 85% этих долларовых депозитов были на срок менее 90 дней.