{POPUP_CONTENT}

Статьи и обзоры

Все статьи
DNDFS как более эффективный инструмент осуществления интервенций на рынках Forex

Рабочий документ №501

 

 

 

 

СТЭНФОРДСКИЙ ЦЕНТР МЕЖДУНАРОДНОГО РАЗВИТИЯ

 

 

 

 

 

DNDFS как более эффективный инструмент
осуществления интервенций на рынках Forex

 

 

 

Подготовлен:  Márcio Garcia and Tony Volpon

 

Май 2014

 

 

 

 

Stanford University

John A. and Cynthia Fry Gunn Building, 366 Galvez Street

Stanford, CA 94305-6015

 


 

DNDFS как более эффективный инструмент осуществления интервенций на рынках Forex

Márcio Garcia[1] and Tony Volpon[2]

Май 2014

 

О чем этот документ

Мы проанализировали уникальную стратегию интервенций, проводимых ВСВ (прим.переводчика ВСВ - Banco central do Brasil, Центральный банк Бразилии), использовавшего инструмент DNDF's (Domestic-Non-Deliverable Forwards) – валютные форварды, номинированные в национальной валюте. Мы демонстрируем механизмы, посредством которых DNDF's выступают в качестве эффективного инструмента хеджирования для субъектов экономики в периоды сокращения притока капитала и волатильности на рынке Forex, а также вопросы того, как использование DNDF's стимулирует привлечение коммерческими банками долларов США в экономику Бразилии и, таким образом, способствует покрытию дефицита текущего платежного баланса страны. Мы обсуждаем ограничения этой стратегии, поскольку она эффективна только пока субъекты экономики верят, что они могут свободно конвертировать DNDF's на рынке спот в USD, т.е. до тех пор, пока риск конвертируемости незначителен. Мы также описали, как данная стратегия способствует наращиванию позиций внутри банковской системы (базисный риск и риск лонгации), стимулируя возможные угрозы финансовой стабильности. Таким образом, решение относительно сохранения размеров текущих валютных резервов, при использовании данной стратегии, должно быть взвешено с позиции данных рисков. Мы пришли к выводу, что стратегия BCB - это альтернативная стратегия проведения интервенций, которая оказалась эффективной только благодаря особенностям финансовых рынков и законодательства Бразилии. Не очевидным остается тот факт, что применение данной стратегии на рынках Forex других развивающихся стран имело бы столь же благоприятные последствия.

Ключевые слова: стерилизованная валютная интервенция; потоки капитала; эффективная политика; NDFs; валютные курс; Бразилия.

JEL Classification No.: F31, F32, F36, F65.

 

 

1. Вступление

С тех пор, как в мае 2013 года FED выступил с заявление о возможном начале экономического замедления, Центральный банк Бразилии (BCB), усилил свое вмешательство на валютообменных форвардных рынках. К апрелю 2013г. BCB продал около $98.4 миллиардов через деривативы и кредитные линии и обещал сохранить свое вмешательство на рынки до 30 июня 2014 года[3].

Хотя многие страны проводят интервенции на валютных рынках через производные финансовые инструменты, опыт Бразилии в этом направлении уникален. Инструментами, которые используются при проведении  нтервенций, выступают форвардные USD контракты, номинированные в местной валюте, британском реале (BRL)[4]. Хотя другие страны недавно использовали инструменты, номинированные в их местных валютах, чтобы купить USD с целью стабилизации ситуации, Бразилия использует инструмент, номинированный в национальной валюте, чтобы обеспечить хеджирование на рынке Forex. Другими словами, вместо предоставления прямого доступа к иностранной валюте, такой инструмент покрывает то количество национальной валюты, которое необходимо в нормальных экономических условиях для покрытия спроса на иностранную валюту[5]. Благодаря таким действиям BCB надеется сохранить резервы в иностранной валюте несмотря на активное влияние на валютный рынок, перекладывая таким образом высокую текущую стоимость валюты на покупателей форвардных USD контрактов[6].

Чтобы избежать путаницы, мы называем эти инструменты «domestic-non-deliverable forwards» или «DNDFs», противопоставляя их хорошо известным NDFs, или «non-deliverable forwards». Бразильские DNDFs - это форвардный USD контракт, номинированный в местной валюте (BRL, британский реал), в то время как NDFs в BRL номинированы в USD за пределами банковской системы Бразилии.

Существует ли разница в использовании такого инструмента, как DNDFs по сравнению с использованием обычных NDFs (которые номинированы в USD)? Мы склонны предполагать, что существует. Перед тем, как мы начнем обсуждение того, почему мы так считаем, давайте посмотрим на данные, которые демонстрируют разницу между DNDFs и обычными способами проведения интервенций.

Рисунок 1 иллюстрирует риск конвертируемости валюты. Он определяется как разница между форвардной ставкой BRL/USD NDFs, котируемой на внебиржевых рынках США (NDF) и фьючерсной ставкой BRL/USD, котируемой на BM&FBOVESPA[7] в Бразилии (DNDFs). В нормальных рыночных условиях риск конвертируемости валюты близок к 0. Однако, в периоды сильных кризисов, как произошло в 2002 году, фьючерсная ставка на USD в Бразилии демонстрировала высокий дисконт, т.е. значительное понижение по сравнению с этой же ставкой в США.

Чем же объяснить такую огромную разницу в 25% спреде, имевшую место в 2002 году? Мы предполагаем, что участники рынка опасались двух событий, которые в действительности не произошли:

  • страх, что новое правительство допустит дефолт по государственному долгу. В данном случае вся финансовая система Бразилии была бы поставлена под угрозу своего существования, включая и систему гарантий, которые поддерживают расчеты по производным финансовым инструментам на BM&F[8]. Увеличивался риск осуществления платежей в USD по форвардным контрактам, т.е. увеличивался кредитный риск по контрагенту.
  • опасения, что столкнувшись с огромной нехваткой международных резервов, обесцениванием BRL и значительным бегством капитала, ВСВ начнет свое вмешательство в валютные рынки, устанавливая фиксированные валютные курсы и вводя ограничительные квоты на операции с иностранной валютой, как это происходило ранее[9]. В последнем случае, даже если инвесторы смогли бы получить эквивалентную BRL сумму средств за форвард в USD, они не имели бы доступа к рынку иностранной валюты, чтобы по такой же ставке конвертировать производные финансовые инструменты. Т.е. у них бы возникал риск конвертируемости валюты [10]. Этот риск носит не только теоретический характер. В качестве примера можно вспомнить ситуацию в Аргентине в 2001 году, когда, после объявления дефолта по государственному долгу, правительство этой страны ввело ограничения на возможность вывести капитал за пределы страны, т.н. «corralito».

Рисунок 1. Риск конвертируемости валюты

Таким образом, основное различие между NDFs и DNDFs состоит именно в позиции риска конвертируемости валюты. Так как этот риск становится значительным в периоды кризисных явлений, цель данной работы сводится к ответу на поднятый в самом начале вопрос: применять или нет DNDFs как инструмент интервенций в периоды стабильного состояния рынков. Поскольку эти инструменты номинированы в национальной валюте, можно наивно предположить, что центральный банк может продавать неограниченное количество DNDFs, возможно, даже в объемах, превышающих размер резервов в иностранной валюте, которыми он владеет. Однако, пример Бразилии 2002 года показал, что существуют ограничения в продаже DNDFs. Каковы же данные ограничения при проведении подобного вида интервенций? Продемонстрировал ли BCB важное новшество, которое могло бы быть использовано рынками других развивающихся стран, сталкивающимися с аналогичными проблемами давления на обменный курс? Если мы сможем ответить на эти вопросы, мы, возможно, сможем попытаться найти ответ на вопрос, следует или нет ВСВ продолжить использование DNDFs вместо деривативов, номинированных в USD или же достаточно обычной продажи валютных резервов, если потребность в интервенциях все же присутствует. Кроме того, возможно, мы сможем дать оценку того, увеличивает ли данный вид интервенций риски, обусловленные тем, что, принимая во внимание пример 2002 года, ВСВ слишком растянул проводимые интервенции на рынке FX во времени.

В главе 2 мы разберемся с деталями, как происходят интервенции ВСВ через DNDFs. Здесь мы также проанализируем эффект от интервенций через DNDFs, который имел место на внутренних финансовых рынках Бразилии, и продемонстрировал, что банки играют ключевую роль, выступая связующим звеном между спот рынком DNDFs и внебиржевым рынком FX. Глава 3 посвящена обзору данных о том, кто является покупателями этих инструментов в Бразилии. В главе 4 мы рассмотрим эконометрическе доказательства демонстрирующие, что интервенции ВСВ на рынках спот и форвард повлияли на т.н. «cupom cambial», или, другими словами, на ставки по USD внутри страны. В главе 5 мы рассмотрим другие развивающиеся рынки Азии и ЕМЕА (Европа, Средний Восток и Африка), чтобы доказать, что этот тип интервенции на рынке FX, похоже, на сегодняшний день, проводился исключительно в Бразилии. В главе 6 мы обсудим ограничения по проводимой политике вмешательства и представим простую модель, чтобы объяснить, как страх неконвертируемости порождает дисконт между NDFs и DNDFs, что может сорвать планы данной стратегии в случае злоупотребления ею. В главе 7 мы представим наши выводы.

 

2. Политика проведения интервенций ВСВ

Современная программа проведения интервенций в Бразилии по своим срокам и объему проданной иностранной валюты является самой большой из тех, которым следовали экономики развивающихся стран (рисунок 2). Что касается эффективности, то изначально складывалось впечатление, что данная программа, после оглашенной в мае 2013 года политики «постепенного сокращения количественного смягчения»[11], не удержит BRL от статуса самой худшей из существующих валют, но, впоследствии BRL зарекомендовал себя достаточно хорошо (рисунок 3).

Рисунок 6 иллюстрирует интервенции посредством необъявленной продажи свопов, которая стартовала в начале июня 2013 года. Несмотря на проводимые интервенции, BRL продолжал терять в стоимости. Только 22 августа, после объявления программы, согласно которой предполагались ежедневные продажи 0,5 миллиардов USD через свопы с понедельника по четверг и аукционы на 1 миллиард USD в виде РЕПО-линий по пятницам, BRL несколько укрепился. Позже обесценивание валюты возобновилось и 18 декабря 2013 года было анонсировано возобновление интервенционной программы с уменьшением суммы интервенции до 200 миллионов USD ежедневных продаж и FX РЕПО аукционы по необходимости. Однако, объявление второго раунда интервенций не возымело того же эффекта в повышении стоимости валюты, которая началась только с середины февраля, когда возобновился приток капитала.

Специфический способ проведения интервенция BCB на рынке FX был определен ходом развития финансовой системы Бразилии. До концы 80-х годов ХХ века финансовый рынок Бразилии был слишком отделен от международного финансового рынка. При этом он отличался высокой степенью развития финансовой инженерии, особенно в сфере деривативов. Это происходило по причине гиперинфляции и значительных изменений макроэкономических показателей, таких как высокая девальвация, что порождало потребность в хеджировании и спекулятивной торговле. Будучи отделенными от международных рынков, подобного рода торги сконцентрировались на Бразильской бирже товаров и производных финансовых инструментов, BM&F (позже объединенной с фондовой биржей и образовавшими современную BM&FBOVESPA).

Рис.2 Интервенции на рынке FX, проводимые в основных странах с развивающимися рынками (май 2013-апрель 2014).

[12]

Доступ к спот рынку FX Бразилии очень ограничен и его имеют только лицензированные банки. BRL – это не свободно конвертируемая валюта, что означает, что ею нельзя торговать и она не подлежит обмену за пределами Бразилии. Также законодательство Бразилии запрещает внутренние счета в иностранной валюте, т.е. банкам, зарегистрированным в Бразилии, не разрешается открывать депозитные счета в иностранной валюте.

Чтобы обойти это ограничение, функционирующий FX рынок деривативов эволюционировал. Основные инструменты FX рынка деривативов, которыми торгуют на финансовом рынке в Бразилии, являются краткосрочные фьючерсы в USD и внутренние процентные ставки на USD (известные также как “cupom cambial”). Эти инструменты позволяют агентам рынка хеджировать свои риски и проводить спекулятивные операции в иностранной валюте, в основном в USD, проводя при этом все торговые операции в BRL по существующему фиксированному обменному курсу (PTAX ставка – ежедневно рассчитываемая ВСВ средняя ставка по всем транзакциям спот рынка)[13].

В этой уникальной финансовой структуре ВСВ развивал механизм продажи USD, который можно было бы использовать в качестве инструмента при проведении интервенций. Прежде всего, это был внутренний государственный долг, индексированный к обменному курсу. Позже, в 90-е годы, ВСВ приступил к прямому вмешательству на рынок FX деривативов. Новые финансовые инструменты были созданы таким образом, чтобы внутренние игроки финансового рынка могли купить (или продать, в зависимости от периода) «FX страховку» у ВСВ и использовать ее в качестве финансового продукта, предлагаемого клиентам как внутренним, так и международным.

Одной из наиболее явных целей интервенции является разграничение тех, кто нуждается в инструментах в иностранной валюте для хеджирования или спекулятивных операций, но, в действительности не имеют необходимости проведения операций в иностранной валюте, от тех, которые действительно испытывают острую потребность в USD. Игрокам рынка выгодно использование DNDFs до тех пор, пока они считают его хорошей заменой USD, т.е. до тех пор, пока ожидаемый базисный риск между DNDFs и настоящими USD является незначительным.

Чтобы понять, механизм работы политики интервенций BCB через валютные форварды[14], нам нужно представить, как вмешательство в форвардные ставки влияет на «структуру форвардной ставки» на FX рынках. В случае с неконвертируемыми валютами, такими как BRL, это относится к тому, как интервенция меняет уровень внутренней краткосрочной процентной ставки USD, известной как “cupom cambial”, и, таким образом, стимулирует банки (и других инвесторов) концентрировать спот USD внутри страны, посредством «близкого к идеальному» арбитража.

Рисунок 3. Операции EMFX

Бразилия имеет очень динамичный FX рынок фьючерсов, объем которого превышает размер рынка спот. Например, во второй половине 2013 года среднедневной объем фьючерсов в USD на бирже BM&FBovespa составлял 15,4 миллиарда USD в день против предполагаемых 5,7 миллиардов USD на рынке спот, согласно данным коммерческим и финансовым институтов, публикуемых ВСВ (рис.4). Такое функционирование рынка деривативов было весомым «ценовым нововведением» имеющим место[15] благодаря способности ВСВ использовать деривативы с целью оказания влияния не только на уровень цен FX рынка, но также и на арбитражную взаимосвязь между различными инструментами, которые, в конечном счете, могут оказывать влияние на общий уровень стоимости BRL.

Рисунок 4: Дневные объемы торгов (внутренние)

В конце 90-х, в течение периода, когда стоимость BRL снижалась, ВСВ проводил интервенции, продавая фьючерсы в USD непосредственно на BM&F через принадлежащие государству коммерческие банки. Сегодня ВСВ использует более прозрачный инструмент – продажи посредством аукционов т.е. «FX свопов». Формально, банк-дилер принимает участие в аукционе и покупает USD с датой валютирования в будущем по дисконтированной стоимости. Эта форвардная продажа на рынке FX называется «своп» т.к. она подразумевает согласие ВСВ на дату расчетов производить выплаты по FX ставке PTAX (официальный фиксинг рынка спот, определяемый ВСВ в Бразилии). Дилеры могут фиксировать стоимость покупки для своих клиентов, которые, в случае внесения заявки, будут зарегистрированы на бирже BM&FBOVESPA, которая возьмет на себя кредитный риск по контрагенту по отношению к ВСВ.

При продаже форвардных контрактов FX посредством внебиржевых инструментов, для институтов, которые имеют доступ к BM&F фьючерсам, проще покупать/продавать USD через такие «свопы». Используя биржевую ликвидность BM&FBOVESPA, это обеспечивает важный «канал распределения», через который ВСВ, продавая USD на BM&FBOVESPA, может удовлетворить потребности как различных корпораций, так и внутренних и внешних инвесторов.

Интервенции BCB оказывают влияние на внешние цены инструментов. В Бразилии банк-дилер ВСВ очень часто выступает одновременно и в качестве дилера по офшорным NDF. Даже если у них нет коммерческих банковских операций в Бразилии, они могут открыть так называемый «2689 счет», или счет для внутренних расчетов, который, помимо прочего, позволяет им иметь счет на бирже BM&F. Такого рода финансовые организации ведут «учетные книги» на покупку/продажу как NDF, так и фьючерсов в USD, рассчитывая на получение дохода от услуг посредников, поскольку они, чаще всего, будут продавать USD на внешнем рынке с премией.[16] Данная «надбавка» отражает тот факт, что банки-дилеры захотят получить компенсацию за поставку USD на внешние рынки, хеджируя свои риски по внутренним инструментам, которые номинированы в BRL. Этот риск, с которым сталкиваются банки-дилеры (и за который они получают компенсацию) как раз и есть риском того, что на валюту могут быть наложены ограничения. Реализация данного варианта событий приведет к потерям в их «учетных книгах». Такое, например, случалось на протяжении 2010-2011 годов при значительном изменении налога IOF по спот-операциям, что вызвало высокую стоимость компенсации на соответствующие инструменты, реализуемые на внутренних и внешних рынках.[17] Компенсация возникала исходя из того факта, что введение налога ограничило способность дилеров получать добавочную стоимость на капитал, необходимый в качестве обеспечения по внутренним операциям, чтобы поддерживать их открытые форвардные позиции на BM&FBovespa, и, таким образом, увеличивая стоимость хеджирования позиций в NDF. Если их номинальная позиция росла в размере или их внутренняя позиция теряла в стоимости (не взирая на то, что она захеджирована позицией на внешнем рынке), им необходимо было бы заплатить IOF налог для увеличения размеров суммы средств покрытия для того чтобы соответствовать маржинальным требованиям, выдвигаемым BM&F.

Другим очень важным эффектом этой стратегии проведения интервенций стало то, как продажа USD FWD ВСВ оказала влияние на «временную структуру» рынка FX и, таким образов, вызвала рост «cupom cambial» - внутренней краткосрочной ставки на доллары США. Это легко может быть продемонстрировано такой отрицательной зависимостью между внутренней доходностью по USD и обменным курсом. В соответствии с уравнением покрытия интереса (уравнение 1):

 F = S * (1 + r)/(1 + q) (1)

где, S – спот-курс, F – форвардная ставка, r – внутренняя процентная ставка, q – внутренняя ставка по USD. Продавая DNDFs, ВСВ толкает F вниз, q часто при этом растет, иногда в равной степени, как и влияние продажи на S, хотя бы и в краткосрочной перспективе. Ниже мы рассмотрим статистические доказательства этого эффекта.

Фактически, большую часть времени, учитывая низкую ликвидность BRL на рынке спот, продажа ВСВ на FWD FX рынке будет мягко сокращать форвардные пункты (F/S – 1) по отношению к спот. Это будет снижать стоимость хеджирования краткосрочных USD спот позиций, что является эквивалентом эффекта роста внутренних ставок по USD. Более высокие внутренние ставки по USD будут обеспечивать стимулы для банков, имеющих доступ на различные рынки, «заводить» USD в страну, что очень важно для стран, подобных Бразилии, которые наращивают дефицит по текущему счету, который в 2013 году составил около 3,6%. Эти, «близкие к арбитражным» стратегии, будут проводиться при соблюдении следующих условий торговли:

  1. Заем USD на внешних рынках по ставке Libor + спред (часто подобная тактика применима при проведении в Бразилии банковских операций против международных банковских казначейских бумаг в USD);
  2. Продажа USD на спот рынке Бразилии (в данном случае банки вынуждены брать на себя FX риск, т.к. это предполагает открытие короткой позиции в USD и длинной – в BRL);
  3. Инвестирование BRL, полученного от продажи USD на денежном рынке Бразилии;
  4. Покупка форвардных USD с целью хеджирования FX риска.

Стоимость форвардных USD, купленных с целью хеджирования, согласно п.4, будет снижаться, когда ВСВ продает свои «свопы». Доходом от этой торговли (предполагается, что даты расчетов по различным инструментам согласованы, хотя банки часто будут выбирать несоответствие в сроках занимаемых на внешних рынках средств против средств, инвестируемых внутри страны) будет разница между ставками денежного рынка Бразилии и стоимостью покупки форвардных USD плюс ставка привлечения USD (Libor + спред). Другой стороной этих операций является то, что банк вынужден поддерживать длинную внутреннюю позицию в USD. Основная мысль заключается в том, что чем выше «cupom cambial», тем выше стимул совершения операций спот в USD внутри страны.

Таким образом, рост «cupom cambial» - рост внутренних ставок по USD, является ключевым инструментом для ВСВ для того, чтобы стимулировать банковские институты «заводить» спот USD в страну и финансировать дефицит по текущему счету. Вы можете задасться разумным вопросом, почему ВСВ делает это, т.к. продавая «дешевые» инструменты хеджирования коммерческим банкам, он несет денежные потери (на ожидаемую стоимостную базу). В этом случае ВСВ явно желает платить системе коммерческих банков премию за привлечение USD в страну взамен на интервенции на рынке FX спот. Возможность использования «дешевых» свопов для хеджирования коротких спот позиций должно позволить банкам Бразилии увеличит их короткие позиции спот[18], которые достигли 13,6 миллиардов долларов США в апреле 2014 года (см. рисунок 5) после достижения своего исторического максимума в начале 2014 года.

Рисунок 5. FX Spot позиция коммерческих банков (млн. USD)

Кроме того, мы бы отметили, что 25 июня 2013 года ВСВ отменил регулирование, которое предполагало аккумулирование обязательных резервов под открытые спот позиции в USD, контроль над потоками капитала, введенный в период «валютных войн», когда капитальные потоки наводнили Бразилию[19]. С мая 2014 года, после завершения периода контроля над капиталом, не существует никаких специфических, установленных законом лимитов на открытие короткой позиции в USD, которые коммерческим банкам необходимо было бы поддерживать.[20]

Таким образом, внутренняя ставка по USD играет важную роль в финансировании дефицита текущего счета и выступает барометром риска. Банковские институты, проводя торговлю, описанную выше, нуждаются в покупке спот FX в Бразилии. Возможность этого зависит не только от предложения USD на заданном временном промежутке, но также и от отсутствия регуляторных ограничений со стороны ВСВ, чтобы была возможность осуществления подобных операций.

Значительные перекосы по внутренней ставке на USD возникали в прошлом, когда рынки верили, что существуют риски сокращения доступа к USD. Такое могло произойти по различным причинам, включая сокращение резервов FX; недостаток программ финансирования в USD в силу сезонных факторов (в конце года многие банки сокращают финансирование, чтобы показать уменьшение уровня левериджа) или из-за политического решения по изменению режима функционирования рынка FX. Это ведет к увеличению волатильности cupom cambial. В качестве примера можно привести страх «централизации» ВСВ операций рынка FX, что позволило бы монетарным властям осуществлять платежи в USD по своему собственному усмотрению, как произошло в 1980-х годах (см. ниже). Подобное произошло в 2002 году, о чем упоминалось во вступлении, во время избирательного процесса, в результате которого Lula da Silva был избран президентом.

Опыт 2002 года указывает на одно ограничение к типу интервенционной стратегии, используемой ВСВ сегодня. При продаже USD «свопов», номинированных в BRL, DNDFs явно не ставят под угрозу валютные резервы. Однако они будут легкореализуемым и эффективным инструментом интервенции только в том случае, если инвесторы воспринимают его как инструмент «близко замещающий» спот операции в USD. В действительности, данные FX «свопы» могут быть рассмотрены как «обеспечение» международных резервов ВСВ. Поэтому, даже несмотря на то, что на протяжении программы было продано 98 миллиардов долларов США через свопы[21], дальнейшее увеличение объемов (или предложения) свопов будет, при прочих равных условиях, вести к падению цен / росту внутренних ставок по USD. Более высокие ставки в некоторой степени будут приводить к возврату «близкого к идеальному» арбитражному вливанию USD в экономику страны. Но, как продемонстрировал 2002 год, существует точка, где кривая предложения на спот USD будет значительно возрастать и может даже «перевернуться», если политические риски становятся значительными, а высокие внутренние ставки по USD сигнализируют об усугублении условий, ведущим к дальнейшему бегству капитала. Простая модель в разделе 6 продемонстрирует эту точку зрения.

Другим важным инструментом в недавнем арсенале интервенционной политики выступает операция «FX spot repos». В этом случае ВСВ продает спот USD банкам-дилерам с заключением соглашения выкупа тех же сумм в будущем. Еще раз, «cupom cambial» определяет цену транзакции, поскольку банки-дилеры покупая USD будут влиять на внутренние ставки по USD, осуществляя заимствования USD у ВСВ.

В прошлом подобного рода операции использовались для покрытия краткосрочного, часто сезонного, спроса на USD. В период окончания года многие банковские институты будут сокращать международные кредитные линии, создавая временную нехватку ликвидности, которая может быть покрыта за счет РЕПО продажи на рынке FX. Новшеством выступает то, что на сегодняшний день ВСВ продал 11,7 миллиардов долларов США через РЕПО (к концу апреля), но все еще продолжает лонгировать большинство из этих позиций (рисунок 6). Заметьте, что лимит операций РЕПО, предполагаемый к лонгации в течение длительного времени, эквивалентен фиксированным спот-продажам резервов, но эти продажи не учитываются ни как продажи резервов, ни как короткие позиции в USD со стороны коммерческих банков.

Это важно, поскольку, как и в случае FX «swaps», агенты рынка, осуществляющие данные операции, будут, в конечном счете, обращать внимание на международные резервы как на «обеспечение» данных операций. С целью снижения давления на BRL ВСВ приходилось бы закрывать эти РЕПО позиции и продавать спот USD на рынке. В сущности, при существовании балансовых платежей, направляемых на финансирование дефицита текущего счета, данных средств было бы достаточно для ВСВ, чтобы покрыть РЕПО позиции без усиления давления на BRL. В текущей ситуации маловероятно, что Бразилия столкнется с излишком платежей в ближайшее время, и вероятнее всего, эффект от наращивания позиций смог бы вызвать волатильность на рынке.

Рисунок 6. Интервенции Центрального банка: Свопы и кредитные линии РЕПО.

 

3. Кто и что покупает у ВСВ?

Обратив внимание на данные, полученные от ВСВ, BM&F и CETIP[22], мы можем получить достоверную информацию о том, кто является конечным покупателем форвардных USD, которые продает ВСВ, а также выделить ключевую роль, которую играют коммерческие банки, выступая посредниками между ВСВ и различными финансовыми агентами внутри системы.

По состоянию на апрель 2014г., ВСВ имел открытый интерес в размере 86,7 миллиардов долларов США в свопах. Коммерческие банки держат 69% (59,7 миллиардов долларов США) в этих инструментах, держателями большей части из которых являются непосредственно внутренние институциональные инвесторы.

Демонстрируя свою ключевую роль как распределителей риска внутри системы, коммерческие банки также укоротили свои позиции по этим инструментам на сумму 16,0 миллиардов долларов США на BM&F, а также продали на внебиржевом рынке контрактов, зарегистрированных на CETIP, в объеме 15,9 миллиардов долларов США (рисунок 7).

Остаток длинной USD позиции коммерческих банков в деривативах был покрыт короткими спот позициями. Короткие спот позиции возникают, когда коммерческие банки открывают РЕПО линии по займу средств у ВСВ и привлекают средства на внешних рынках. Данные показывают, что коммерческие банки продали 30,7 миллиардов долларов США.

Обратив внимание на данные о потоках деривативов и спот операций, мы увидим, что банки имели на конец апреля 2014 года чистую короткую позицию в объеме 2,9 миллиардов долларов США. Часть этой позиций может быть спекулятивной, т.к. банки делают ставку на укрепление BRL. Учитывая поведение банков Бразилии в их стремлении уйти от риска, их высокие доходы от арбитражных операций против этих инструментов, не беря при этом на себя ценовой риск, мы предполагаем, что большая часть этой короткой позиции в USD соответствует ожиданиям и часто уже является учтённой в будущих поступлениях от клиентов банков, таких как эмитенты иностранных инструментов с фиксированной доходностью. Банки будут часто предлагать эмитентам короткие ссуды и, таким образом, будут продавать USD в надежде на будущие поступления. Подобные операции не являются публичными до момента их возникновения, поэтому мы не можем установить, какой процент коротких позиций в USD захеджирован будущими поступлениями средств от клиентов.

Рисунок 7: Позиции коммерческих банков в деривативах FX (кумулятивная, с конца мая)

Что делают другие агенты рынка? Данные свидетельствуют, что по состоянию на апрель этого года внутренние институциональные инвесторы имели длинную позицию в 6,7 миллиардов долларов США. Мы верим, что эти позиции в своем большинстве движимы желанием местных инвесторов «долларизировать» свои инвестиционные портфели, что обусловлено широко распространенной точкой зрения о дальнейшем укреплении USD в качестве мировой валюты. Это является примером того, когда использование DNDFs может покрывать спрос на USD без оказания давления на резервы ВСВ в иностранной валюте.

Данные также демонстрируют, что длинная позиция институциональных инвесторов в USD составляет 36,9 миллиардов долларов США. Если мы посмотрим на данные, предоставляемые Казначейством Бразилии[23], мы увидим, что эта сумма эквивалента 21,1% непокрытых позиций иностранцев, которые они держат на долговом рынке Бразилии. Здесь еще мы можем увидеть спрос на спот USD, но если иностранные институциональные инвесторы сохранят свои средства, инвестированные в экономику Бразилии, они, похоже, будут рады возможности использовать DNDFs для управления своим текущим риском. В данном случае мы также можем отметить то, как эти инструменты помогают лимитировать спрос на резервы ВСВ в иностранной валюте.

И, наконец, данные показывают, что нефинансовый сектор имеет длинную позицию в 18,1 миллиард долларов США. Это эквивалентно приблизительно 33,2% обязательств в иностранной валюте, подлежащих выплате на протяжении следующего года[24]. В этих условиях превратится ли DNDFs в спрос на USD или нет, будет зависеть от способности, возможностей и фактической стоимости, по которой эти агенты пролонгируют данные обязательства.

Когда мы посмотрим на структуру распределения DNDFs среди различных агентов, мы можем прийти к некоторым гипотетическим выводам. Во-первых, система коммерческих банков играет ключевую роль в распределении рисков между ВСВ и другими агентами, так же как и обеспечивает экономику спот USD для финансирования текущего дефицита платежного баланса страны. Стратегия интервенций ВСВ, таким образом, создаёт огромное количество различных позиций между ВСВ, коммерческими банками и другими агентами финансовой системы. Наращивание этих открытых позиций может вызвать рост риска финансовой стабильности. Во-вторых, до тех пор, пока вера агентов в способность конвертации DNDFs в USD значительна, вполне вероятно, что большая часть позиций в DNDFs не превратиться в будущем в реальный спрос на USD (мы рассмотрим это в главе 5 ниже). В этом смысле интервенционная стратегия ВСВ – это успешный способ покрытия потребности агентов частного сектора в валюте без осуществления продажи из резервов страны. Конечно, анализируя затраты и выгоды, в конце концов, приходилось бы рассматривать эффект, оказываемый интервенциями ВСВ на cupom cambial и порождающий дополнительные затраты для ВСВ.

4. Может ли ВСВ влиять на внутренние ставки по USD?

Сейчас мы посмотрим на эконометрическое доказательство того, что интервенционная стратегия ВСВ оказывает влияние на разницу между cupom cambial и Libor с одинаковой датой валютирования, обеспечивая стимулы для агентов частного сектора, особенно коммерческих банков, привлекать USD в экономику Бразилии.

Нам следует отметить, что в проводимых недавно интервенциях ВСВ, существовало три периода. Первые два были попытками остановить удорожание BRL, которые длились с июня 2006г. по сентябрь 2008г. На протяжении этих периодов интервенции ВСВ сводились к покупке спот USD, что также оказывало влияние на уровень внутренних ставок по USD почти так же, как и продажа на условиях FWD.

Мы определяем DCCnM как разницу между n=1 и 3 месячной внутренней ставкой по USD и 1-месячной или 3-месячной ставкой Libor. Чем выше спред, тем выше стимул для коммерческих банков (или корпораций) заводить доллары США в экономику Бразилии. Мы рассчитали ежедневную трехдневную среднюю по этим данным на (а) постоянной основе; (b) дневном промежутке; (с) при покупке спот USD ВСВ, в миллионах (см. приложение с результатами).

Мы можем увидеть, что и в случае 1- месячного и 3-месячного значения ставки, коэффициент влияния USD спот интервенций на спред между внутренними ставками по USD и ставкой Libor был значительным в традиционном понимании. Таким образом, покупка на условиях спот будет сокращать спред.

Сейчас мы посмотрим на следующий период (который мы можем назвать периодом «валютной войны»), охвативший период с июня 2009г. по август 2011г., когда после неожиданного сокращения политики SELIC[25], ставка по BRL начала снижаться. Здесь мы используем в качестве каузальной переменной покупку спот USD, также как и потоки спот USD от коммерческих банков, а также финансовые транзакции в качестве управляющей переменной. И снова мы видим значительную величину коэффициента показателя «внутренние ставки USD/ Libor» и эффекта влияния на него интервенций.

Наконец, мы достигли текущего периода утечки капитала, охватывающего период с начала мая 2013 года до середины марта этого года. В данном случае мы используем интервенции в форме продажи форвардных USD через DNDFs в качестве каузальной переменной. Здесь мы видим значительную величину коэффициента только для трех-месячных спредов. Мы бы хотели отметить, что стратегия ВСВ по ежедневной продаже фиксированной суммы форвардных USD (в настоящее время 200 миллионов долларов США) означает, что не существует колебаний в этой каузальной переменной, что может объяснять отсутствие регрессии, необходимой для возникновения необходимого значения показателя коэффициента на одномесячном временном лаге. Однако мы верим, что данные показатели демонстрируют способность ВСВ оказывать влияние на спред между внутренней ставкой по USD и Libor посредством данной интервенционной стратегии.

В тот же период ослабления напряжения мы могли задокументировать (см.приложение), что на FX спот позиции коммерческих банков оказывал влияние спред между cupom cambial и 3-месячной ставкой Libor, однажды введенный для своп-продаж и потоков FX. Так как все количественные показатели имеют общий источник происхождения, взаимосвязь была установлена и оказалась единственной, где в объединенных показателях было обнаружено первое расхождение. В заключении, и покупка долларов США на условиях спот и продажа DNDFs ВСВ увеличивают спред между cupom cambial и Libor с одинаковой датой валютирования, стимулируя таким образом банки увеличивать продажу долларов США на спот рынке Бразилии. Однако стоит отметить, что на протяжении периодов массового притока капитала, когда ВСВ пытался удержать стоимость BRL, действия банков по привлечению USD в экономику страны идут вразрез с целями ВСВ. Однако в периоды оттока капитала подобные действия банков – это именно то, что нужно ВСВ. К тому же, заметьте, что если бы ВСВ должен был осуществлять чистые продажи своих иностранных резервов, никакого увеличения в спреде между cupom cambial и Libor с одинаковой датой валютирования не возникало бы.

5. Сравнение с другими рынками

Как мы обсуждали выше, внешняя ставка по USD играет различные ключевые роли в функционировании FX рынка Бразилии. Ее размер отражает соответствующую нехватку USD спот средств, также как и дает представление о риске конвертируемости валюты. Ее уровень может также влиять на притоки капитала и обеспечивать стимулы для банков и других инвесторов по обеспечению экономики Бразилии долларами США. Учитывая это, ВСВ осуществляет продажу DNDFs чтобы, кроме всего прочего, повлиять на ее уровень. Следовательно, параллельно с базисной процентной ставкой в BRL – SELIC, внутреннюю ставку по USD можно также рассматривать в качестве той, которая попадает под политику регулирования ВСВ. Конечно, каждая из них не может быть установлена независимо, но, как мы показали в разделе 4, ВСВ может влиять на внутреннюю ставку по долларам США путем своих чистых покупок спот USD или продаж DNDFs, которые близки по своей сути к стерилизованной валютной интервенции (прим.переводчика: sterilized intervention - интервенция, не оказывающая влияния на денежное обращение).

Если мы посмотрим на другие развивающиеся рынки, на сегодняшний день мы не найдем такого примера, где внутренняя ставка по USD служила бы для тех же целей, как и в Бразилии.

В случае с рынками Азии, мы видим попытки использования различных инструментов для привлечения USD в периоды недостаточности капитальных поступлений. Индонезия, например, использует депозитные возможности Центрального банка, который платит небольшую премию к ставке Libor. Индия, например, упростила доступ на свои рынки капитала. Никакая из этих стратегий не имеет ничего схожего с той ключевой ролью, которую выполняет «cupom cambial»в Бразилии.

Одним из интересных примеров является Китай. На данный момент Китай установил контроль над капиталом, но допустил появление признаков роста внешнего рынка FX. Некоторые из агентов имеют доступ к обоим рынкам и власти могут оказывать влияние на оба рынка. Это делает открытым вопрос, что можно рассматривать в качестве понятия «конвертируемость»: в случае с Китаем, валюту, которой торгуют на внешних рынках, но некоторые будут рассматривать и конвертируемость китайского юаня.

Нечто схожее к «cupom cambial» можно найти и на базисных своп рынках, которые используют валютообменные свопы[26]. Это позволяет банкам делать займы в иностранной валюте в обмен на местную валюту, платя разницу в процентных ставках. Такой ранок весьма развит в странах, подобных Мексике, чтобы банки могли регулировать уровень своих средств в иностранной валюте. В периоды рыночной волатильности базовые рыночные инструменты могут стать очень волатильными, но мы не используем базис в качестве показателя, который бы закладывался в качестве основной цели в политике центрального банка.

6. Ограничения в интервенционной стратегии ВСВ

Существуют ли ограничения в политике интервенций, проводимых ВСВ? Естественно, пример 2002 года демонстрирует, что подобные ограничения существуют не смотря на способность ВСВ печатать неограниченное количество BRL. К счастью, в 2002 году ни одно из страшных опасений рынка не оправдалось. Правительству Лула удалось не просто избежать дефолта, но и осуществить выплаты по государственному внешнему долгу. Для того чтобы продемонстрировать, чего же на самом деле опасались рынки в 2002 году, ниже, в разделе 6.1., мы приводим небольшое описание того, что произошло за последнее время, когда Бразилия перешла к «централизованному обменному курсу». Затем, в разделе 6.2., мы рассмотрим простую модель, объясняющую высокий (25%) дисконт, появившийся в 2002 году между NDFs и DNDFs.

6.1 Аргументация DFA

Размышляя о рисках и ограничениях текущей интервенционной стратегии, пример того, что происходило в Бразилии на протяжении долгового кризиса 1980-х годов, может быть очень показательным.

В 1982 году размер текущего счета Бразилии составлял 8,8 миллиардов долларов США, а международные резервы упали до 3,9 миллиардов долларов США. В попытке сохранить свою платежеспособность и противостоять эффекту сокращения монетарной политики в США, Бразилия получила 3 миллиарда в качестве бридж-кредитов от кредиторов общественного и частного секторов. После анонсирования жесткого плана по экономической стабилизации, правительство диктатора Жуана Баптиста ди Оливейра Фигейреду вступило в переговоры с кредиторами Бразилии.

Соглашение 1983 года включало четыре отдельных источника средства на покрытие потребности в 25,3 миллиардов долларов США. Проект 2, названный «соглашение о депозитных возможностях», покрывал среднесрочные долговые обязательства, приходившиеся на 1983 год и составлявшие 4,3 миллиардов долларов США и объединял 669 предоставивших займы института. Долг должен был быть выплачен в течение 8 лет и имел отсрочку в платежах на 2,5 года. Дебиторы в Бразилии, как частные, так и государственные, открывали депозиты в национальной валюте в Центральном банке, который, в свою очередь, брал на себя гарантии по коммерческим банкам. К сожалению, Бразилия не могла выставить эти гарантии в качестве условия соглашения, и изначальный механизм DFA претерпел свои первые, но не последние, изменения в январе 1984 года.

Принуждая местных дебиторов открывать депозиты в национальной валюте в ВСВ, которые были бы позже выплачены дебиторам по различным программам, механизм DFA соглашения нарушил принцип конвертируемости валют и «централизовал» рынок FX. Другими словами, по господствующему на рынке обменному курсу, централизованно установленному властями Бразилии, иностранные долговые платежи не имели возможности быть конвертированными на рынке по обменному курсу. В 2002 году на рынках возникали опасения, что может случиться нечто подобное.

6.2 Простая модель риска конвертируемости валюты

Предположим, что существует два форвардных контракта. Одним из них - NDF в BRL, номинированный в USD по обменному курсу USDBRL - торгуют в США. Другим – DNDFs на USD, номинированный в BRL – торгуют в Бразилии. Предположим, что оба из них имеют одинаковую дату валютирования, скажем, один год. Определим форвардные цены обоих, котируемых как цена однолетнего BRL, выраженная в USD (уплачиваемая на один год вперед), как USNDF и BRDNDF. Обычно, как показано на рисунке 1, разница обоих этих форвардных котировок колеблется около 0. В соответствии с правилом ISDA, оба контракта рассчитываются по одному и тому же обменному курсу PTAX (или BRL09), ежедневно рассчитываемому ВСВ.

В нашем анализе мы обратим внимание на разницу между этими двумя котировками, или премию, которая должна быть уплачена в государственный орган, свободный от риска конвертируемости (США), чтобы купить USD и BRL. Эта премия – это риск конвертируемости валюты (CR):

CR = In (BRDNDF/USNDF)

Наша простая модель предполагает, что вероятность неконвертируемости, которая сделает риск конвертируемости валюты положительным, является возрастающей функцией ожидаемого обесценивания (в терминах нейтрального риска) BRL по отношению к доллару США. Изначально, мы абстрагируемся от других факторов, которые должны повлиять на такую вероятность как дефицит текущего счета и величину валютных резервов, в частности. В процессе определения обменного курса мы вывили, что чем ниже USNDF, тем выше вероятность неконвертируемости. Это вызвано тем, что периоды сильной девальвации, как правило, связаны с событиями массовых движений капитала, которые приводят к негативным случаям внезапных остановок (Calvo, 1998). Поэтому, BCB может прибегнуть, как и в прошлом, к чрезвычайным мерам, чтобы зафиксировать обменный курс и ограничить конвертируемость во время таких периодов. Это то, что понимается здесь под термином «неконвертируемость».

Предположим для упрощения, что BRL может обесцениться только в периоды таких кризисов, что вполне разумно. Тогда следующим простым шагом будет упрощение первоначального уравнения до USNDF = BRDNDF = 1, и предположение, что вероятность неконвертируемости равна:

λ= 1 – USNDF (2).

Так как риск конвертируемости влияет только на BRDNDF, и, предполагая, что инвесторы нейтральны к риску, и что существует 100% нейтрализация риска неконвертируемости, мы приходим к:

BRDNDF (1-λ) = USNDF (3).

Таким образом, риск конвертируемости будет:

CR = In (BRDNDF / USNDF) = In (1 / (1-λ)) (4).

Рисунки 8А и 8В иллюстрируют поведение вероятности неконвертируемости, а также риск конвертируемости валюты. Как произошло в 2002 году, высокая девальвация, будучи связана с увеличением вероятности неконвертируемости, приводит к высокому дисконту между двумя форвардными ценами.

Эта модель является одной из наиболее вероятных. Чтобы действительно заняться этим вопросом, следовало бы принять во внимание многие другие аспекты модели. Неприятие риска является весьма заметным на валютных рынках. Форвардные контракты на обменные курсы страдают от неправильного способа оценки риска контрагента, т.е. это имеет место в случае, когда агент, покупающий инструмент, защищающий его от обесценивания BRL, обладает высокими возможностями извлечь выгоду от DNDFs, что делает вероятность неконвертируемости выше.

Вероятность неконвертируемости

 

Риск конвертируемости

6.3 Ограничения при проведении интервенций через DNDFs

Одним из наиболее очевидных ограничений может быть желание коммерческих банков увеличить их около-арбитражные позиции с помощью различных инструменты и сквозь всевозможные ограничения. С точки зрения управления рисками, увеличение данных позиций произойдет только тогда, когда запас рентабельности увеличится с учетом дополнительного риска. Для того чтобы это произошло, издержки должны быть либо покрыты за счет тех, кто ищет инструменты хеджирования, или за счет налогоплательщиков, как в случае с  BCB, который продает свопы на значительно более дешевых уровнях. В общем, надо спросить, выгодно ли на самом деле использование этих инструментов, вместо продажи валютных резервов?

В любом случае, в свете исторических данных (рисунок 5) маловероятно, что банки будут увеличивать размер своих балансов по учету сделок FX на столько, чтобы их общая короткая существующая позиция становилась значительно выше недавно достигнутых самых высоких отрицательных значений – порядка 20 миллиардов долларов США. То есть, если произойдет какое-либо событие, вызывающее сокращение ликвидности, как например имевшее место в 2013 году сообщение о сокращении политики вмешательства в экономику, объявленное Б.Бернарке, то маловероятно, что BCB сможет достичь поставленных целей только путем вмешательства через DNDFs.

Как мы демонстрировали выше, хотя с позиции учета продаж FX "свопов" и FX repos напрямую не влияют на валютные резервы, которые на самом деле оставались стабильными, эти инструменты будут пользоваться большим спросом только если они будут восприниматься в качестве эффективно «обеспеченных» валютными резервами страны. Тем не менее, на данном комфортном уровне золотовалютных резервов (почти 400 млрд. долларов США) вполне вероятно, что лимиты, устанавливаемые департаментами управления рисками банков, смогут сократить кризис доверия, признаки появления которого возникают, как это уже и имело место в 2002 году.

 

7. Заключение

Мы обсудили интервенционную стратегию ВСВ, использовавшего DNDFs. Мы продемонстрировали механизмы, посредством которых эти инструменты становятся эффективным механизмом хеджирования для субъектов экономики в периоды сокращения капитальных потоков и волатильности на рынке FX. Мы также продемонстрировали, как стратегия использования DNDFs обеспечивает стимулы для коммерческих банков на привлечение долларов США в экономику Бразилии и, таким образом, помогает финансировать дефицит по текущим операциям.

Мы также обсудили ограничения этой стратегии, которые будут эффективны до тех пор, пока экономические субъекты верят в возможности конвертации DNDFs в спот USD, т.е. пока риск конвертируемости незначителен. Конечно, за пределами этого ограничения мы должны помнить, что этими инструментами являются номинированные BRL/индексированные в USD обязательства ВСВ, и, таким образом, в случае резкого падения стоимости BRL, они будут порождать потери, которые должны будут компенсироваться правительством.

Мы также описали, как данная стратегия увеличивает размер позиции внутри банковской системы (базовый риск и риск лонгации), что порождает возможные опасности для финансовой стабильности. Таким образом, мы верим, что выгода от отсутствия необходимости продажи валютных резервов при текущей стратегии будет соотнесена с данными рисками.

В заключении мы делаем вывод, что стратегия ВСВ выступает в качестве альтернативной инвестиционной стратегии. Однако она была возможна только благодаря специфическим чертам финансового рынка Бразилии и законодательства этой страны. Остается только наблюдать, смогут ли другие развивающиеся рынки с другими характеристиками получить выгоды, применив подобный подход.

8. Ссылки 

Calvo, Guillermo. 1998. “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops.” Journal of Applied Economics (CEMA) 1(1): 35–54. Reprinted in Guillermo A. Calvo, Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy, Cambridge, MA: MIT Press 2005.

Chamon, M. and M. Garcia (2013). Capital Controls in Brazil: Efficient?. Mimeo, PUC-Rio. Available at http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/Artigos/130911%20Chamon%20Garcia%20v57c.pdf .

Du, W. and J. Schreger (2013). Local Currency Sovereign Risk. Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, # 1094, December.

Garber, P. and Subir Lall (2011). Derivative products in exchange rate crisis. In Reuven Glick (ed.), Managing Capital Flows and Exchange Rates Perspectives from the Pacific Basin. Cambridge University Press, March.

Garcia, M., M. Medeiros and F. Santos (2014). Tail Wagging the Dog: Price Discovery in Brazilian FX Markets. Mimeo, PUC-Rio.

 

Приложения

(1)Взаимосвязь между Cupom Cambial-Libor спред и интервенцией по покупке SPOT USD в периоды прилива капитала

где,

  • DCC1M(DCC3M) – спред между 1М (3М) cupom cambial и 1М (3М) Libor, выраженный в базисных пунктах;
  • Spot_buy – это сумма ежедневной покупки SPOT USD ВСВ, в млн. USD;
  • Daily_flow – сумма ежедневных коммерческих и финансовых операций FX на спот рынке, в млн. USD;
  • Все данные приведены на ежедневной основе, выраженные как 3-дневная скользящая средняя.

Зависимая переменная:

DCC1M

Метод:

Наименьших квадратов

Выборка (скорректированная)

06.01.2005 – 12.09.2008

Переменная

Коэффициент

t-статистика

Вероятность

C

4.41

1.43

0.15

DCC1M(-1)

0.79

33.56

0.00

SPOT_BUY

0.05

4.20

0.00

R^2

0.6436

Стандартная ошибка регрессии

67.73

Adj.R^2

0.6429

Критерий Дарбина-Уотсона

1.66

 

Зависимая переменная:

DCC3M

Метод:

Наименьших квадратов

Выборка (скорректированная)

06.01.2005 – 12.09.2008

Переменная

Коэффициент

t-статистика

Вероятность

C

3.61

2.29

0.02

DCC1M(-1)

0.86

37.76

0.00

SPOT_BUY

0.01

2.21

0.03

R^2

0.7612

Стандартная ошибка регрессии

34.76

Adj.R^2

0.7607

Критерий Дарбина-Уотсона

1.79

 

Зависимая переменная:

DCC1M

Метод:

Наименьших квадратов

Выборка (скорректированная)

06.05.2009 – 31.08.2011

Переменная

Коэффициент

t-статистика

Вероятность

C

23.78

4.16

0.00

DCC1M(-1)

0.86

31.22

0.00

SPOT_BUY

0.03

3.10

0.00

DAILY_FLOW

-0.01

-1.56

0.12

R^2

0.7580

Стандартная ошибка регрессии

54.38

Adj.R^2

0.7568

Критерий Дарбина-Уотсона

1.52

 

Зависимая переменная:

DCC3M

Метод:

Наименьших квадратов

Выборка (скорректированная)

06.05.2009 – 31.08.2011

Переменная

Коэффициент

t-статистика

Вероятность

C

5.76

2.33

0.02

DCC1M(-1)

0.96

47.21

0.00

SPOT_BUY

0.01

2.11

0.04

DAILY_FLOW

-0.01

-1.55

0.12

R^2

0.9227

Стандартная ошибка регрессии

27.45

Adj.R^2

0.9223

Критерий Дарбина-Уотсона

1.37

Источник: BCB, Bloomberg, Nomura Securities

 

(2) Взаимосвязь между Cupom Cambial-Libor спред и своп-USD аукцион в периоды оттока капитала

где:

  • DCC1M(DCC3M) – спред между 1М (3М) cupom cambial и 1М (3М) Libor, выраженный в базисных пунктах;
  • Swap_sell – это сумма ежедневных свопов в USD на аукционах, проводимых ВСВ, в млн. USD;
  • Daily_flow – сумма ежедневных коммерческих и финансовых операций FX на спот рынке, в млн. USD;
  • Все данные имеют приведены на ежедневной основе, выраженные как 3-дневная скользящая средняя.

Зависимая переменная:

DCC1M

Метод:

Наименьших квадратов

Выборка (скорректированная)

01.05.2013 – 14.03.2014

Переменная

Коэффициент

t-статистика

Вероятность

C

8.997

3.079

0.00

DCC1M(-1)

0.810

17.616

0.00

SWAP_SELL

-0.004

-1.274

0.20

DAILY_FLOW

-0.009

-3.544

0.00

R^2

0.7395

Стандартная ошибка регрессии

18.25

Adj.R^2

0.7359

Критерий Дарбина-Уотсона

1.40

 

Зависимая переменная:

DCC3M

Метод:

Наименьших квадратов

Выборка (скорректированная)

01.05.2013 – 14.03.2014

Переменная

Коэффициент

t-статистика

Вероятность

C

7.195

2.357

0.02

DCC3M(-1)

0.876

22.940

0.00

SWAP_SELL

-0.003

-2.316

0.02

DAILY_FLOW

-0.003

-3.330

0.00

R^2

0.8686

Стандартная ошибка регрессии

7.03

Adj.R^2

0.8668

Критерий Дарбина-Уотсона

1.39

Источник: BCB, Bloomberg, Nomura Securities

 

(3) Взаимосвязь между FX Spot позицией банков и Cupom Cambial-Libor спред в периоды оттока капитала

где:

  • DCC1M(DCC3M) – спред между 3М cupom cambial и 3М Libor, выраженный в базисных пунктах;
  • SWAP_SELL100 – это 100-дневная скользящая средняя суммы ежедневно проводимого ВСВ аукциона по SWAP USD, в млн. USD;
  • DAILY_FLOWS100 – 100-дневная скользящая средняя суммы ежедневных коммерческих и финансовых операций FX на спот рынке, в млн. USD;
  • ВР10 – 10-дневная скользящая средняя Spot FX позиции коммерческих банков.

Зависимая переменная:

D(BP10)

Метод:

Наименьших квадратов

Дата:

08.05.2014    Время: 17:24

Выборка:

02.05.2013 – 28.02.2014

Включено результатов наблюдений:

212

Конвергенция достигнута

после 7 итераций

Стандартные ошибки автокорреляции и ковариация

кернфункция Бартлетта (постоянная частота стандартной ошибки в форме Уайиа = 50000)

Переменная

Коэффициент

Стандартная ошибка

t-статистика

Вероятность

DCC3M

-0.514811

0.264385

-1.947201

0.0529

D(DAILY_FLOWS100)

0.025666

0.005731

4.478111

0.0000

SWAP_SELL100

0.000805

0.002148

0.374715

0.7083

AR(10

0.948895

0.034416

27.57133

0.0000

R-squared[27]

0.914325

Средняя зависимая величина

-49.57217

Заданный R-squared

0.913089

S.D. зависимая величина

326.5977

Стандартная ошибка регрессии

96.28303

Информационный критерий Акаике

11.99115

Остаточная сумма квадратов

1928248

Критерий Шварца

12.05448

Функция правдоподобия

-1267.062

Ханнан-Квинн критерий

12.01675

Критерий Дарбина-Уотсона

1.446259

 

 

Инвертированные AR-показатели

.95

 

 

 


[1] Адъюнкт-Профессор департамента экономики, Vinci Chair, PUC-Rio, mgarcia@econ.puc-rio.br. Mаrcio Garcia благодарит CNPq и FAPERJ за финансовую поддержку.

[2] Глава Центра развивающихся рынков Америки для американцев, Nomura Securities, NY.

Мы бы хотели выразить благодарность George Lei за его помощь в сборе и обработке данных. Мы также хотели бы поблагодарить Craig Chan, Darrell Duffie и Sandro Sobral за помощь в предоставлении комментариев. Beatriz Ribeiro и Felipe Lima обеспечили чрезвычайно эффективную помощь в исследовании. Любые ошибки в работе мы принимаем на свой счет. 

[3] См. Документ 25003, выпущенные BCB, 18 декабря 2013г. 

[4] Ниже мы опишем этот инструмент, который называется DNDFs (Domestic-Non-Deliverable Forward). 

[5] В время финансового кризиса 1994 г. (Tequila crisis) Мексика использовала Tesobonos – местные ценные бумаги с фиксированным доходом индексируемые к USD, но изначально номинированные в пессо. После вмешательства МВФ Tesobonos  стали выпускаться в долларах США (Garber and Lall, 2011).

[6] Процентные ставки в Бразилии очень высокие, что влечет за собой высокую стоимость содержания запасов в иностранной валюте. Стоимость запасов эквивалентна разнице в процентных ставках.

[7] BM&FBOVESPA S.A. — главная биржа Бразилии, торгующая ценными бумагами, товарами и фьючерсами (http://ir.bmfbovespa.com.br/static/enu/perfil-historico.asp?idioma=enu). 

[8] В 2002 году BM&F и Bovespa еще не объединились и существовали как две отдельные биржи.

[9] Вслед за кризисом по обслуживанию долга в Мексике в 1982году, ВСВ начал сокращать иностранные резервы, что означало, что все переводы средств из Бразилии в зарубежные страны требовали блокирования этих средств в ВСВ до тех пор, пока он сможет завершить данную транзакцию. (Resolução # 851, http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/res/1983/pdf/res_0851_v1_O.pdf). 

[10] Риск конвертации может бать определен как одна из форм базового риска. Чтобы купить доллары США, тот, кто купил валютные деривативы, должен был бы использовать ставки «черного» рынка, предположительно, с премией к официальному обменному курсу.

[11] Прим.переводчика: “tapering tantrum” – термин относящийся к периоду мая 2013 года, когда Б.Бернарке впервые озвучил идею сокращения или «плавного замедления» монетарного вмешательства Федеральной резервного управления США в экономику.

[12] На заметку: Мексика, Польша, Чили и Турция не проводили интервенций на рынке

[13] Методология расчета PTAX определяется документом 3506 (http://www.bcb.gov.br/sddsi/taxacambio_i.htm). Расчет производится как средняя величина спот-ставок, предоставляемых банками-дилерами 4 раза на протяжении дня.

[14] Недавним дополнением к интервенционной стратегии ВСВ было расширение использования спот РЕПО аукционов, которые мы также рассмотрим далее.

[15] Garcia, Medeiros и Santos (2014), используя высоконадёжные данные, официально демонстрируют, что ценовое открытие имеет место на фьючерсном рынке.

[16] Например, предположим, что банк покупает USD FWD у Центрального банка по курсу 2,5 BRL/USD (0.4 USD/BRL). Если банк заключает сделку по BRL NDF, продавая USD и покупая BRL с той же датой валютирования по цене выше, чем 2,5 BRL/USD (соответственно, ниже 0.4 USD/BRL), он получает доход. Конечно, это сопряжено с рисками, о чем речь пойдет далее.

[17] Chamon и Garcia (2013).

[18] Короткие (отрицательные) спот позиции сигнализируют, что банки осуществляют внешние займы для продажи долларов США на рынке в Бразилии.

[19] Chamon и Garcia (2013) анализ эффективности контроля потоков капитала в Бразилии.

[20] Конечно, банки имеют их собственные лимиты, установленные их внутренними системами оценки рисков.

[21] Это общий объем своп-продаж. С тех пор, как ВСВ позволил нескольким свопам истечь, не лонгируя их, эта сумма снизилась, составив 86,7 миллиардов долларов США.

[22] CETIP (http://www.cetip.com.br/) - центральный депозитарий в Бразилии. Большинство нефинансовых организаций регистрируют их обменные хедж-фонды там, т.к. это дешевле и не требует обеспечения в качестве страховки от кредитного риска.

[23] См. месячный отчет по обязательствам (Relatório Mensal da Dívida), публикуемый Национальным Казначейством Бразилии (https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/relatorio-mensal-da-divida) от 13 мая 2014г.

[24] См. Исторические выпуски по валовому внешнему долгу Центрального банка Бразилии (Banco Central do Brasil, Historical Series of the Gross External Debt) и Краткосрочный внешний долг к погашению (Short-term External Debt by Residual Maturity) (http://www.bcb.gov.br/?GEDHSERIES), от 13 мая 2014г. 

[25] The Sistema Especial de Liquidação e Custodia (SELIC) (Special Clearance and Escrow System) – система Центрального банка Бразилии для совершения операций на открытом рынке в рамках монетарной политики. Ставка SELIC – это ставка ЦБ Бразилии на срок «овернайт».

[26] See Du и Schreger (2013) для анализа мультивалютных свопов.